石化化工供给侧改革报告之一:PTA行业有望迎来拐点

核心观点:

聚酯产业链利润有望向中下游转移,PTA 行业将受益供给侧改革

过去的数年间,聚酯产业链(PX-PTA-PET)不同环节的产能投放节奏出现周期性错位,供需关系发生变化,产业链利润由上游PX环节向中下游PTA-涤纶长丝环节转移。

由于过去5年的大举投资,PTA 产能从2010年的不到1500万吨/年大规模扩张到2015年的超过4600万吨/年,增长超过2倍,造成PTA 产能过剩局面,行业连续几年陷入亏损、甚至龙头企业也一度亏损;由此,行业发生一次“去产能、去库存”的供给侧改革和结构调整在所难免。

对于装置较新、产能规模大、成本控制好的龙头企业,PTA 生产的非原料成本可以控制在500 ~ 600元/吨,而效率低下的老旧装置的非原料成本在800-1000元/吨;不同规模之间的企业成本差异非常大,效率低下的老旧装置等亏损产能则被迫长期停车面临淘汰;据我们统计,目前长期停车的产能超过1200万吨,超过PTA 总产能的1/4,从而使得PTA 有效产能只有3600万吨左右,并且行业集中度大幅提高、行业前三的民营企业(逸盛系和恒力石化)在有效产能中的占比接近60%,有效产能的产能利用率也提高至85%左右。

PTA产能投放进入尾声、上游PX 进入投放高峰,供需将逆转

连续几年的行情低迷,PTA 新增产能投放也已经进入尾声,未来2年新增产能只有320万吨;其主要原料PX 则从2015年开始进入产能投放高峰,PX 在产业链中的话语权减弱,从之前几年的接近暴利恶化到目前的盈亏平衡附近;而下游聚酯-涤纶继续保持稳定的需求增长,PTA 行业供需将趋向紧平衡。

行业龙头具有规模和成本优势,并将受益油价反弹,业绩弹性大

国际油价跌破30美元/桶,已跌破大部分石油公司的完全成本,创12年来新低;我们认为油价已进入底部区域,未来跌破20美元、跌入原油现金操作成本区间的可能性不大。2016年原油供过于求的局面会改善,油价可能前低后高,下半年有望回到40 ~ 50美元区间。

PTA 龙头恒逸石化、荣盛石化、桐昆股份等拥有规模优势、成本控制与销售渠道优势,将受益于油价反弹,业绩弹性很大。PTA价差每扩大100元/吨,恒逸石化PTA 权益产能615万吨的年化业绩弹性为0.28元,荣盛石化权益产能595万吨和桐昆股份150万吨PTA产能的业绩弹性分别为0.16元和0.09元。