核心观点:
小川行长的此次专访就市场关注的人民币汇率、宏观审慎政策框架等问题进行了回应。我们有以下几点解读:①对人民币汇率的表态体现了央行维稳人民币汇率的信心,年内央行将致力于维持人民币汇率对一篮子货币的稳定,如果美元指数过于强势,人民币对美元汇率仍具备贬值空间。②央行仍在着力引导市场强化对一篮子货币的关注;央行未来仍将坚定不移地推进人民币汇率改革,以实现以市场供求为基础、参考一篮子货币、实行有管理的浮动汇率机制。但年初以来外汇市场动荡及降准预期的落空表明了央行在货币与汇率政策之间的两难,人民币汇率改革的推进艰难而应具有耐心。③央行明确了,在投机成为市场主要矛盾的情况下,人民币国际化的推进可以暂时让位于金融体系的稳定;从当前来看,央行对于资本流动的管控将主要倾向于保证正常用汇,打击远法远规的资本流出。④强化宏观审慎政策框架是新一轮金融监管体制改革的目标之一。央行将成为我国宏观审慎政策框架的核心,考虑到宏观审慎政策与金融监管的协同性,央行在金融监管体系中的核心地位也将得到强化和提升。
近日,央行官方网站刊发了央行行长周小川接受《财新周刊》记者专访的实录,其中就人民币汇率改革、宏观审慎政策框架等问题进行了回应。小川行长在专访中提及的主要内容,体现了央行维持人民币汇率对一篮子货币稳定的信心,彰显了央行坚定不移推进人民币汇率改革的决心和耐心,同时表明了央行具备对抗投机力量和应对国际资本流动的能力,并且,央行未来将基于宏观审慎政策框架的建立,在金融监管中发挥更为重要的核心作用。我们对专访的内容详细解读如下:
人民币汇率走势:不存在长期贬值的基础
小川行长从影响人民币汇率的国内和国际两方面的因素进行了分析。从国内来看,主要包括四个方面:经济增长、经常项目、通胀的相对变化和资本项目。小川行长认为,当前中国6.9%的GDP增速仍属于较高水平,且近年来经济增速的回落是在危机后的经济刺激计划之后,向常态化的回归,而并非硬着陆;此外,经济增长尤其是GDP增量与汇率没有直接关系,而更多与本国的竞争力及经济健康度有关。而后三个因素当中:①我国经常账户顺差仍然较高;②通胀率较低有利于币值稳定;③资本账户中,外商直接投资基本稳定;中国企业“走出去”投资有所增加;而部分投资者“跑路”保护性质的资产转移实际上规模有限。因此,“当前中国国际收支状况良好,国际竞争力仍很强,跨境资本流动处于正常区间,人民币汇率对一篮子货币保持了基本稳定,还有所升值,不存在持续贬值的基础。”
从国际因素来看,影响人民币汇率的因素包括:①前期美元指数走强的情况下,人民币为维持对美元汇率稳定而积累了贬值压力;②中美经济周期错位,美联储货币政策转向对人民币的冲击;③国际投机力量增强,聚焦唱空中国;④全球多种金融资产在量宽条件下积累的泡沫及其他调整压力。其中,前两种因素是造成近期人民币对美元汇率走贬的主要原因,小川行长将其形容为“补课”式调整及“补跌”,也印证我们此前的观点,即人民币对美元汇率贬值是合理的市场化重估;对于后两种因素,投机力量的唱空需等待经济数据的印证予以反击,而央行对中国经济有信心也有耐心;处于待调整状态的全球资产价格可能对人民币汇率造成负面影响。
总的来看,国际上的确存在造成人民币汇率贬值的因素,但这主要体现在人民币对美元的贬值压力上;而从国内的基本面来看,经济中高速增长、通胀低位、国际收支状况良好等现状,均使得人民币对一篮子货币能够保持基本稳定,不存在长期贬值的基础。我们认为小川行长的表态体现了央行维稳人民币汇率的信心,我们也重申对汇率的看法,年内央行将致力于维持人民币汇率对一篮子货币的稳定,如果美元指数过于强势,人民币对美元汇率仍具备贬值空间。
人民币汇率改革:一篮子货币,浮动管理和改革耐心。
对于人民币汇率改革,小川行长在专访中明确了改革的方向:以市场供求为基础,参考一篮子货币,实行有管理的浮动汇率机制;即更加依靠市场力量决定价格,实现更有灵活性的汇率。我们认为可以将汇率改革概括为三个关键词:一篮子货币、浮动管理和改革耐心。①基于我国贸易和投资的多元现状,小川行长再度强调了对一篮子货币的倚重,并明确了目前人民币汇率形成机制已经不是盯住美元,而是加大参考一篮子货币的力度;保持一篮子汇率基本稳定是人民币汇率形成机制的主基调。②考虑到市场并非完全有效,央行仍将继续实行“有管理”的浮动汇率体制。③中国作为第二大经济体,需平衡自身改革、发展、稳定之间的关系,也需考虑政策对全球经济的溢出效应,因此改革趋势坚定不移,但需具备改革的耐心。
我们认为,这再度体现了“811汇改”以来央行一直对市场的引导方向,即强化市场对一篮子货币汇率的关注而淡化人民币对美元汇率的关注。人民币汇率改革无疑将是“十三五”期间的改革重点之一,我们一方面看到了央行对推进汇率改革的决心,另一方面从“改革耐心”的表述中也看到了推进的难度。今年年初以来,人民币汇率动荡、离岸市场钱荒、联系汇率制度危局、降准预期落空,均已充分表明了央行在货币与汇率政策之间抉择的两难。人民币汇率改革的进程无疑将任重而道远。
应对资本流动:不让投机力量主导市场;保证正常用汇,打击非法行为
对于近期市场关注的跨境资本流动问题,小川行长主要有两方面的表态:①央行不会让投机力量主导市场的情绪。一方面,当前我国外汇储备充足,具备保证国际支付及维持金融稳定的能力;另一方面,改革汇率形成机制本身有助于应对市场的投机力量,更加灵活的汇率本身对资本流动存在逆向平衡的作用。②央行将在人民币国际化与资本管制之间寻求平衡。小川行长首先明确了国际化本身是波浪型前进的过程,表明央行的政策将主要关注市场中的主要矛盾,当投机成为主要矛盾时则重点应对投机。对于市场加强资本管制的揣测,小川行长强调,当前经常项目并无管制,仍将继续大力促进贸易便利化;而资本项目管制对于中国这样的开放经济体收效甚微,央行并无意愿进行大规模管制。
我们认为,这意味着针对国际投机力量,央行保留了进行干预和管制的主动权;在投机成为市场主要矛盾的情况下,人民币国际化的推进可以暂时让位于金融体系的稳定。从当前来看,央行对于资本流动的管控主要倾向于在保证正常用汇的情况下,着力打击违法违规的资本流出行为。
探索宏观审慎政策框架:央行的核心地位得到强化和提升
专访中还提及宏观审慎政策框架的建立和完善。小川行长简要回顾了国际上宏观审慎政策框架的发展历程,并肯定了我国上一轮宏观审慎政策框架(差别存款准备进率和合意贷款规模)对逆周期调节所发挥的重要作用。2015年底,央行正式提出实施宏观审慎评估体系(MPA),并提出了包括资本和杠杆、资产负债、流动性、信贷政策执行情况等在内的七个方面指标。小川行长在专访中解释了从“宏观审慎监管框架”到“宏观审慎政策框架”的改变,是源于监管部门对宏观判断的缺陷,因而需要央行统筹宏观周期的判断及政策设计和执行;另外,还指出了我国的宏观审慎政策框架未来将面临的挑战:包括信息与统计数据不足、与金融监管的协同性、政策工具创新和发展滞后等。
强化宏观审慎政策框架是新一轮金融监管体制改革的目标之一。从“监管框架”到“政策框架”的改变,表明了央行无疑将成为我国宏观审慎政策框架的核心,同时,考虑到宏观审慎政策与金融监管的协同性,央行在金融监管体系中的核心地位也将得到强化和提升。
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