海外宏评(第15期):减产协议不明,但无碍油价企稳

平安观点:

年初以来,国际原油价格波动幅度明显放大;市场对于OPEC减产预期再度升温,但仍与沙特态度相左。我们认为由于成本与产能优势,沙特并不会轻易放弃此前低油价策略;虽然俄罗斯、委内瑞拉等国家对限产保价态度积极,但在6月份OPEC例行石油部长会议之前,我们或许看不到紧急会议的召开与一致协议的达成。但这并不影响原油价格企稳概率的增加,我们认为由于融资与运营成本的限制,当前国际油价已经处于底部区域;预计30至40美元每桶将是2至6月份油价核心运行区间。此外,油价年初以来持续的下跌曾引发市场对系统性风险的担忧,我们认为未来市场风险情绪将随着油价的企稳而改善。

供给变化预期主导近期油价

国际油价近期的波动均伴随着市场对未来供应变化的猜测。①2015年12月,OPEC未能在半年度会议上给出具体的产量目标,而当时的产量为3150万桶每天,超过3000万桶每天的目标产量;市场对OPEC限产保价预期跌入低估,国际油价随之跌破2015年8月份的低点。②2016年1月中旬,伊朗原油出口解禁,且伊朗坚持出口恢复计划。伊朗计划在6个月内出口增加50万桶每天,且1年内出口增加100万桶每天;伊朗出口的恢复市场虽有预期,但油价仍然跌破了30美元每桶。③2016年1月下旬以来,对于OPEC将在2月份召开紧急石油会议以执行联合减产5%的新闻不断见诸报端,而沙特方面自始至终均予以否认;油价相应的则表现为暴涨暴跌。需求方面,市场对全球原油需求放缓的预期是明确的。2015年全球原油新增需求大约为170万桶每天,而2016年全球原油新增需求预估为120万桶每天。此外,下游成品油与原油的比价在2014年下半年油价下跌以来,其重心是抬升的;也就是原油价格的下跌更多来自上游供应压力。我们认为,当前油价已经给传统石油生产大国带来巨大的生产运营压力,产能和产量调整的窗口日益临近,但目前仍没有足够线索来猜测拐点发生的时期;此外,低油价之下,套保者参与比例的下降也使得油价波幅加大。

沙特是中期反弹的关键因素

沙特仍然是影响油价的最关键因素。①非OPEC国家产能难以扩张。2014年下半年原油的下跌与美国页岩油产量的大量增加关系密切;但截止至1月29日美国石油钻井平台已经降至498台,为2010年3月份以来的新低;美国页岩油产量也连续10个月下降;这意味着,低油价之下,美国(包括大部分非OPEC国家)油企已经基本丧失产能扩张能力。②OPEC国家中海湾国家拥有成本优势,而其中沙特拥有产能和剩余产能优势;低油价之下,沙特对油价的话语权明显增加。③当前沙特并没有表现出改变力保市场份额策略的态度。目前,6个OPEC成员国(伊拉克、阿尔及利亚、尼日利亚、厄瓜多尔、伊朗和委内瑞拉)与2个非OPEC成员国(俄罗斯、阿曼)均对在2月份举行石油会议态度积极;但对于沙特对联合减产的猜测均予以坚决否认。我们认为,沙特引领达成减产协议的可能性在目前仍是比较低的。第一,在OPEC内部仍存在较大分歧的背景下,紧急召开石油部长会议的可能性较小。虽然伊朗同意对低油价问题进行商讨,但其在出口解禁背景下,产能与产量恢复是其首要战略选择。第二,俄罗斯与沙特在叙利亚、伊朗等方面存在政治利益纠结,虽然低油价对双方均存在财政压力,但政治的不信任是阻碍一致协议达成和执行的重要因素。第三,美国油企融资环境已经显著恶化,但仍需要时间来完成产量与产能的去化。在此之前沙特大概率不会放弃低油价策略,在6月份OPEC例行会议之前,我们或许看不到紧急会议的召开。

运营成本支撑,油价企稳概率增加

虽然我们认为沙特减产保价的概率比较低,但这并不影响原油价格企稳概率的增加。原油位于40美元每桶以下时,美国原油企业融资成本明显上升;而低于40美元每桶的价格使得大部分非OPEC陆上油井和近海油田产能扩张受阻。而当油价在30美元附近徘徊时,现有油井运营将受到考验。当前油价对于减产新闻的敏感性明显上升,也从侧面说明当前油价对现存油井带来的运营压力。此外,从策略角度考虑,沙特如果把当前油价维持一段时间,市场供应结构自然会发生本质变化。我们猜测,由于运营成本的支撑,油价已经处于底部区域,但油价的反弹仍需要高成本产能出清为支撑。30至40美元每桶将是2至6月份的核心区间;如果届时大量非OPEC产能退出,油价在下半年有望升至40至50美元区间。

油价的低位企稳有利于市场风险情绪的改善。我们观测到,原油跌破40美元之后,WTI与美国股市相关性走高;油价跌破35美元之后,全球股市与油价相关性走高。我们猜测原因有二:第一,油价低迷引起能源企业股票与企业债券价格的调整,为全球疲软的股市带来额外压力;第二,油价的进一步快速下降,加剧了市场对资源出口型国家汇率市场的担忧;在全球经济增长疲软的背景下,资源消费国家的外需也必然收到牵连。也就是说,油价年初以来表现的持续下降,引发了市场对系统性风险的担忧。从风险角度而言,我们认为油价的企稳本身能够带来全球资本市场的风险情绪的改善。