好孩子中国:新股报告

投资建议

公司的存货周转天数较长,但毛利率显着优於把其分拆的好孩子国际(1086),可能是出於高价产品的原因。门店数目保持增加和线上销售快速增长可抵销同店销售增长放慢的影响,而且线上的毛利率将来或可提升至接近线下的水平。2012-2014年的持续经营现金流保持强劲增长并高於持续经营业务的利润,而且受惠全面二孩政策和运动服装销售扩张,按公司指引的2015年来自持续经营业务的估计综合利润不少於2亿人民币计算,预测市盈率14.5-20.3倍,估值不高,惟存货及应收帐水平较高,建议谨慎认购。

公司背景 按2014年零售总值计,公司为中国最大型的孕婴童产品全渠道专业零售商以及中国所有销售孕婴童产品的零售商当中领先的销售平台之一,占1.17%的市场份额; 亦是中国最大的婴儿及儿童运动服装及鞋类零售商,市场份额为3.61%,超过第二大零售商市场份额的逾1倍。

业务主要包括好孩子旗下品牌(包括 「好孩子」、「小龙哈彼」、「Cybex」、「CBX」及「Family by GB」)及(ii) 11个国际领先的运动及休闲品牌(包括耐克(Nike)、阿迪达斯(Adidas)、斯凯奇(Skechers)等,及在Mothercare UK及相关第三方品牌公司的授权下在中国经营及销售孕婴童产品。

2013-2014年,持续经营业务的收入按年增长20.8%及31.8%,2015年10个月收入30亿元人民币(下同),按年增长20.0%; 持续经营业务的除税前利润增加 71.9%和68.3%,2015年首10个月税前利润2.3亿元,按年增长114.4%。持续经营业务的经调整利润率(减期内政府捕贴金额)分别为2.0%、2.8%及4.9%。

「妈妈好孩子」零售店的部分资产、存货及租约出售事项(已终止经营业务)已於2015年7月31日完成。 2012-2014年间,好孩子旗下品牌及其他收入、运动及休闲品牌、Mothercare旗下品牌收入复合增长率分别是23.9%、24.4%及51.4%; 2015年首10个月分别按年增长15.2%、33.6%及-2.0%,分别占收入51.7%、39.8%及8.5%。儿童耐用品、非耐用品及运动产品毛利率分别为34.4%、58.5%和44.6%。

2012-2014年间,全部品牌的可比较门店平均收入分别增长10.8%、5.4% 及3.8%。运动及休闲品牌的可比较门店的平均收入分别增长17.3%、5.4%及8.0%; 2015年首11个月,可比较门店所有品牌与运动及休闲品牌的平均收益较二零一四年同期分别增加3.4%及8.1%。

2012-2014年间及2015年首10个月,线下销售渠道各占持续经营业务收入约94.8%、84.8%、78.0%及77.6%,其中自营线下零售占约64.9%、63.8%、57.7%及59.3% ; 2015年10个月线上销售、自营线下零售和第三方线下毛利率为35.1%、51.9%及34.5% 於2012年、2013年及2014年以及截至2015年首10个月,公司分别经营1,471间、1,632间、1,908间及2,046间自营门店;公司於2015年11月新开38家自营门店,计划於2016年开设455间自营门店。

企业风险

未能向品牌公司取得有竞争力的条款,不能续订和增设自营门店。