山西汾酒:15年净利超预期,未来向上弹性看改革

15年净利大幅增长符合我们的判断,增速超出我们的预期。根据草根调研,由于内部挖潜堵漏成效明显,我们近期已经上调了15年净利预测,但40-60%的增速仍超出我们的预期。

估计4Q15广告宣传费同比大幅下降是净利超预期的主要原因,15年销售和管理费用率均出现下降,毛利率小幅上升。根据公告推算,4Q15EPS为0.15-0.24元,而4Q14出现亏损。14年广告宣传费高达6.7亿,对比同行偏高,公司15年持续推进团购商向其它渠道转型,对广告投入的需求减少。估计1-3Q15广告宣传费同比变化不大,4Q15则出现较大幅度的下降,有望推动15年销售费用率同比降3-4pct。公司通过内部挖潜堵漏,管理费用率1-3Q15同比降了1pct,估计4Q15降幅可能更大。估计4Q15毛利率同比明显提升,15年总体小幅上升。

估计15年汾酒营收个位数增长,上市公司中复苏速度偏慢,4Q15营收可维持3Q15的收入增速,实现双位数增长,16年弹性看改革力度。4Q15营收增长主要由于4Q14渠道去库存,报表基数低,类似于2Q15和3Q15。

分产品看,估计15年青花系列收入增20%以上,销量增速更快,老白汾、玻汾增实现个位数增长,20年陈酿、竹叶青下滑。现阶段,省内外产品间隔和价格定位思路清晰,关键看执行落地。分区域看,估计15年省内营收增15-20%,结合库存考虑,实际需求止跌企稳,预计16年需求可恢复小幅增长。估计15年省外降5-10%,继续收缩,由于15年做了较多基础工作,预计16年省外渠道可能恢复扩张,弹性取决于改革力度。

根据业绩预告,我们上调15年净利预测24%,预计15-16年净利同比+50%、+19%,EPS为0.62、0.73元。营销改革、渠道调整的效果可能在16年体现,业绩存在继续超预期的可能性,中长期来看,能若完善治理结构和高管激励,想象空间很大,维持“推荐”评级。

风险提示:煤炭经济下滑影响超预期;营销改革进度低于预期。