非银行金融行业:AMC之美国启示及国内展望

美国经验:高度市场化并现三大特征。

美国作为不良资产市场化管理的典范,其发展路径和特征具有借鉴价值。研究表明,呈现出三大特征:1)高度证券化:不良资产及信贷资产证券化产品每年发行量在700亿美元以上,不良资产投资公司大多通过投资证券化产品参与不良资产市场;2)形成消费金融细分市场:发达的消费金融市场孕育出不少聚焦不良消费贷款的专业机构,如PRA集团和安可资本两家上市公司;3)存在大量专业投资机构:美国不良资产管理行业的集中度较低,存在大量的不良资产管理和投资公司。此外,美国还有大量的对冲基金选择将不良资产市场作为重要的配置品种,涌现出了橡树资本、艾威资本等优秀投资机构。

橡树资本:逆向投资获得丰厚回报。

橡树资本是美国管理资产规模最大的对冲基金之一,管理资产规模约1000亿美元,其中,对不良资产市场的投资始于1988年,并创造了26年净IRR17.1%的优异投资业绩。案例研究显示,橡树资本成功的秘诀在于逆向投资,通过分析信贷增速与同期不良贷款率的走势是否发生悖离来判断信贷体系潜在的风险堆积速度,成功预判2001年和2008年两次信用危机,大举募集资金收购不良资产,伴随危机解除,取得了非常优秀的投资回报。

关于中国市场的五个猜想。

鉴于当下实情及美国经验,我们认为国内不良资产管理行业将呈现五个趋势:1)不良资产加速释放:宏观经济增速放缓及供给侧改革将加速不良资产释放,我们判断2016年不良资产规模至少将达1.7万亿;2)不良资产证券化重启,一级市场长期将淡化:2016年将重启不良资产证券化和收益权转让试点,不良资产一级市场机制长期来看将逐步淡化;3)消费金融细分市场有望崛起新玩家:消费金融的迅猛发展以及资产证券化的尝试都为未来不良消费贷款市场的打开和快速发展埋下了伏笔;4)更多专业投资机构将涌现,二级市场日渐繁荣;5)不良资产管理公司将依赖专业能力获利,而专业能力来源于研究定价、融资能力与宏观经济判断。

国内不良市场投资时点来临,如果软着陆,不失一门好生意。

遵循橡树资本的投资之道,2008-2012年中国非金融企业银行贷款增速(年均复合17.3%)与同期不良贷款率走势(下行)发生悖离,预示信贷不良风险加速堆积,投资时点来临。从宏观层面而言,不良资产管理业务的盈利取决于:宏观经济运行状况、不良规模、折扣率和融资成本。过往十余年,除第一个指标外,其余三个不甚友好,但ROE约20%。当下及未来,四个指标发生逆转。我们认为,由于不良资产处置周期基本在3年以内,如z果宏观经济不发生断崖式下跌,即便ROE回落至10%-15%,仍是一门好生意。

三主线优选投资标的。

建议继续关注:1)自己干:业绩扎实、价值较低的中国信达、中国华融、非常有望成为A股AMC第一股的浙江东方和转型发力不良资产投资的海德股份;2)参股:有望参股陕西地方AMC的陕国投A等公司;3)朦胧美:根据牌照价值和可行性,建议重点关注广东、江苏、四川、天津等潜在重组标的,如:华光股份、天津普林、*ST川化等。