利率市场双周报:短期局部波动增加、资金利率仍有下行空间

①1月18日,央行以利率招标方式开展了短期流动性调节工具(SLO)投放,期限为3天,交易量为550亿元,加权平均中标利率2.10%;1月20日,央行继续以利率招标方式开展了短期流动性调节工具(SLO)投放,期限为6天,交易量为1500亿元,平均加权中标利率2.25%。②1月19日,央行召开商业银行座谈会,部署春节前后银行体系流动性管理工作,对于中期流动性需求,央行将通过分别开展中期借贷便利(MLF)、常备借贷便利(SLF)、抵押补充贷款(PSL)等操作安排6000亿元以上资金予以支持,并适当下调3个月MLF利率至2.75%。③1月19日,为保持银行体系流动性合理充裕,人民银行对22家金融机构开展中期借贷便利操作共4100亿元,其中3个月期3280亿元,利率下调至2.75%;1年期820亿元,利率下调至3.25%,引导加大对国民经济重点领域和薄弱环节的支持力度。④1月19日,央行放量750亿28天逆回购,并下调28天逆回购利率,从4.80%下调220bp至2.60%为近1年来首次重启。⑤1月22日,央行公布2015年社会融资规模存量统计数据报告,2015年末社会融资规模存量为138.14万亿元,同比增长12.4%。

我们认为:

①多重因素叠加,致使上周资金利率在整体宽松的环境下出现一定程度波动。整体来看,资金面基本宽松,但因春节走款等季节性因素扰动、偶然性票据事件突发、外汇占款下降三个因素叠加,上周资金面一再波动,资金利率明显走高,R007日间冲高4.5%,其后央行动用28天逆回购、SLO、SLF等“花式”“宽松,抹平不同期限资金缺口,舒缓流动性紧张。

②短期资金面需要维持稳定,央行利率走廊调控轮廓逐渐明晰。1)汇率风险和国内资本市场风险隐忧并存,央行有能力也有必要维持资金面在一个相对低位企稳。我们曾多次提及,对外防控汇率过度波动冲击国内资本市场、对内防控债务通缩和资本市场急剧波动,央行货币政策必须维持“适度宽松”“。而汇率、国内资本和实体融资的联结点在于资金利率,这也就意味着2016年内外货币政策环境夹逼情形下,资金利率“维稳”必要性凸显。我们认为从2015年811汇改以来7天逆回购利率维持在2.25%、R007均值维持在2.4%上下,可以推测资产收益率未有进一步下行情况下,央行的合意资金利率或许就是这一水平。2)当前央行回避降准方式进行流动性对冲,取而代之的是SLO、SLF、MLF等结构性货币政策工具以及逆回购操作,利率走廊这一新货币政策框架,轮廓逐渐明晰。我们曾有分析,货币政策效应在经济基本面过热时“收量”有效,在经济基本面疲软时“降价”有效,“收量”是指收紧货币供应总量,“降价”是指降低资金利率,其中前者是数量紧缩型货币政策,后者是价格紧缩型货币政策。当前经济基本面较为疲软,加之利率市场化推进削弱降息作用,利率走廊不失为替代降息的价格型货币政策工具。