宏观周报:汇率制约货政,央行面临两难

本周视点:汇率制约货政,央行面临两难

央行近日组织召开了关于春节前后流动性管理工作的座谈会,与参会的开发性金融机构、政策性金融机构、国有大型商业银行、股份制银行等机构沟通春节前后的流动性情况,通报人民银行对流动性管理方面的部署,并对各家机构提出流动性管理方面的要求。

2016年开年以来,从第一周人民币对美元即期汇率的大幅贬值,到央行对离岸人民币市场的干预而引发的离岸“钱荒”,再到上周港币大幅贬值、联系汇率制度遭受挑战,人民币汇率及外汇市场的动荡一直是资本市场关注的焦点之一。尽管我们认为人民币对美元汇率的贬值是基于中美两国经济周期错位而导致的合理的市场化重估,也是前期贬值压力的逐步释放;但近期资本市场对于人民币汇率贬值所表现出的过度恐慌情绪,以及人民币贬值对香港资本市场乃至全球市场造成的外溢效应,使得央行在进行货币政策抉择时不得不更为慎重地考虑其对汇率稳定的影响。

央行在会议上明确表示,现阶段央行在管理流动性方面,需要高度关注人民币汇率的稳定。而由于蒙代尔“不可能三角”的存在,当前我国资本可兑换程度已经较高的情况下,货币政策的独立性和汇率稳定之间无疑难以兼得。央行为了稳定汇率而推迟降准的政策,在一定程度上表明了当前人民币汇率已经对货币政策形成一定的制约。在未来较长一段时间内,央行都将面临汇率与货币(利率)政策之间的两难。这也进一步印证了我们对2016年货币政策渐进宽松的判断,未来降准降息仍有空间,但在人民币汇率及跨境资本流动等多重因素的制约之下,货币政策将变得更为谨慎。

本周央行已经通过公开市场操作、MLF、SLF、SLO等货币政策工具,投放了不同期限的资金总计约1.6万亿(不包括未公布额度的SLF),其中3个月以下的短期资金约7600亿元,3个月以上的中期流动性安排接近8500亿元。其投放的中期流动性已经与降准0.5个百分点所释放的资金量相当,但其3个月到1年的资金期限无疑难以与降准所造成的永久性流动性释放相提并论。

央行本周的货币政策操作以及会议中阐述的流动性安排,表明节前降准的可能已经微乎其微。央行通过短期公开市场操作和新型货币政策的配合,能够维持春节前后资金面的大体平稳,保持市场的流动性充裕。不过,我们认为以新型货币政策工具替代降准,是央行短期为平衡汇率稳定与货币政策关系所采取的权宜之计;当前我国仍然面临较大的资本外流压力,在外汇占款频创新低的情况下,年内无疑仍然需要继续降准以进行基础货币的对冲。