长城汽车:2015年销量强劲,但2016年市场份额/毛利率不确定性依然存在;中性

最新事件。

1) 1月5日,长城汽车公布12月份销量为9.57万辆,2015年全年销量达到85.27万辆,同比上升12.6%;2) 公司还宣布2016年全年销量指引为95万辆,同比上升11.4%;3) 1月13日,全国乘用车市场信息联席会(CPCA)公布了12月份汽车市场最终数据,2015年汽车零售量同比增长10.8%,而SUV 销量同比上升57.4%(长城汽车2015年SUV 市场份额从2014年的13.2%降至11.7%)。

潜在影响。

长城汽车2015年全年销量较80.4万辆的高华预测高6%,主要是因为2015年10月初生效的购置税下调对长城SUV 销量的刺激作用高于预期。但是我们预计本土品牌在小型/紧凑型SUV 车型中的竞争将加剧,这可能对长城的SUV 市场份额和毛利率构成风险。请参阅图表1了解其它竞争者的SUV 上市计划。我们认为毛利率或将因以下因素而承压:1) 竞争导致销售均价下滑;2) 产能各为25万辆的徐水二期(2015年末)和三期(2016年末,或将推迟)工厂竣工后产能利用率的潜在下降;3) 为改善燃油效率而增加的新能源汽车研发支出。

估值。

我们将2015-2018年每股盈利预测调整+9%/-8%/-7%/-5%,主要反映了销量/毛利率假设调整。我们相应将长城H/A 股基于2016年预期市净率 vs. 2016-18年平均预期净资产回报率的12个月目标价格从8.96港元/人民币8.89元下调至8.07港元/人民币8.34元(估值倍数保持不变,并计入新目标汇率)。我们认为长城H/A 股估值均较合理,维持中性评级。

主要风险。

长城SUV 销量/定价/毛利率高于/低于预期;对新能源汽车的投资上升/下降。