广汽转债投资价值报告:预期申购收益率较高,建议积极申购

广汽集团拟于2016年1月22日发行41亿元可转债。网下申购1月22日缴款,定金比例20%,未获配售定金1月27日退还。网上1月22日交易时间申购,代码“783238”,简称“广汽发债”,未中签资金1月28日解冻。

投资要点:

广汽集团日系车盈利将逐步走出低谷,SUV和新能源车型是未来看点。由于国内中级车竞争加剧,叠加钓鱼岛等亊件冲击,公司净利润从2010年的43亿元降到2014年32亿元。但2013年来日系加强在中国布局力度,产品线逐渐丰富,叠加2015年汽车税收优惠政策,对销量促进作用已现,公司2015年净利润预增20%-45%。2015年新上市Jeep国产车型定价竞争力强,国产化率高,预计将与2016年多款新车型形成公司新增长点。

初始转股价对投资者较友好,发行规模偏大。初始转股价21.99元/股,对应转股平价94.5元。相对月初发行的三一、国贸转债目前70元左右的平价更有吸引力。广汽转债初始转股价对投资者相对友好的原因是公司正股在A股近期下挫中抗跌性强,年初以来仅跌8%,跑赢上证综指7%。本次转债规模41亿,在存量转债中排名靠前,对估值略有压力。

票面利率前高后低,债底保护中等偏上,下修条款相对宽松。广汽转债期限6年,债项评级AAA。各年票面利率分别为0.2%、0.5%、1.0%、1.5%、1.5%、1.6%,期满按债券面值106%赎回,纯债价值91.23元,债底保护中等偏上。向下修正条款的触发条件为,正股在任意连续30个交易日中至少15个收盘价低于转股价90%,该条件较同日发行的顺昌转债(30日/20日,85%)更宽松。

正股估值不低、市值偏大,预计上市定价115元-120元。截至1月20日收盘,广汽集团正股总市值高达997亿,ttm市盈率37倍,一定程度限制了正股向上弹性。综合考虑近期转债供给增加压力,预计广汽转债上市定价115元-120元,相对于94.5元的转股平价有22%-27%的溢价率。

预期申购收益率较高,建议积极参与申购。公司大股东持有A股比例87.8%,假设大股东参与配售比例30%,其余原股东参与比例50%,则余27.7亿转债可申购。参考近期发行转债的网下申购资金量,同时考虑广汽与顺昌两只转债同日申购,估计参与广汽转债申购网下资金在1.2万亿-1.5万亿,中签率在0.18%-0.23%。在上市价格115元假设下,申购7天年化收益率在7.2%-9.0%之间。即便考虑到本次两只转债同时申购分流资金的不确定性,广汽转债的申购收益率也大概率高于资金成本,因此原股东可积极参与优先配售,并建议其他投资者参与网下申购。