近期货币市场波动点评:目前的资金投放依然不够

事件:

进入1月以来,央行货币政策工具组合频频发力,OMO、SLO、MLF各类工具轮番上阵投放基础货币,截至1月20日,1月基础货币投放已达8500亿(表1),央行还通过召开座谈会部署春节前后银行体系流动性管理工作。

点评:

为何12月份资金大规模流出后,货币市场利率相对平稳?最新统计数据显示,12月份资金流出速度再度加快,单月流出规模超过1000亿美元。但是货币市场利率并没有出现明显的波动。导致这一现象的主要原因是12月末有14581亿的财政存款投放,充实了货币市场流动性。

外汇占款流出是持续的,而财政存款将在一月份季节性回流——我们猜测导致年末年初资金加速外流的主要动力来自于企业和居民的资产外币、负债本币化,而这种意识是多年利率市场化推动的理财意识强化所致。人民币经常项目下人均五万美元的换汇额度为这种流动提供了合法渠道。我们估计一季度这种资金流动仍将持续。但是财政存款在一月份不仅没有进一步的流动性投放,甚至还有可能因为缴交税款而成为资金的吸尘器。

资金缺口还有多大?(1)外汇占款缺口:1-2月份资金流出规模大约在1.5~2万亿,一月份情况尤甚,二月份可能会有所缓解;(2)财政存款缺口:历年一月份都是缴交税款的季节,保守估计财政存款会增加3000亿左右;(3)信贷投放资金缺口:尽管银行贷款的动力有所减弱,但年初1-2月信贷投放规模仍然会在1.5-2万亿,从而使基础货币减少4500亿左右;(4)春节的流动性资金需求。每年的春节都是现金投放的集中点,对基础货币的消耗巨大。回顾2014年和2015年春节期间央行的资金投放,我们发现新增的基础货币投放都超过1万亿(

表2),我们预计春节前基础货币的净投放亦将在万亿左右,总体看,春节之前的资金需求大约在3~4万亿之间,而春节后的中期资金需求在2-3万亿之间。

目前的资金供给不是略少,而是很少。从表1的情况看,央行相对中长期(一个月)的资金投放规模只有近期的5100亿MLF,即便是考虑到12月末近1.5万亿的财政存款有阶段性的流动性缓解作用,目前仍有一万亿中期资金缺口和两万亿的短期资金缺口。我们预计央行有必要在短期内推出降准政策。

收紧流动性,央行意欲何为?由于央行对货币市场的流动性有很强的掌控能力,故而短期利率上升有一定人为痕迹。对央行滞后的流动性投放有多版本解释,其一是央行掣肘于人民币贬值压力,不愿意将利率降到较低水平;其二就是去产能期间,较低的利率不利于企业去产能。但我们以为,人民币贬值是宏观基本面走软和贬值预期增强叠加作用的结果,短期难以出现扭转,为汇率而升利率有舍本逐末之嫌;去产能是结构性问题,用总量问题解决结构性问题,更像是头疼医脚。所以我们看不到央行较长时间维持较高利率的必要性和可能性。

短暂收紧的流动性,对债市影响几何?一般认为,流动性收紧最先受到影响的是利率债,因利率债变现相对容易,2013年就是一例。不过我们倾向于认为,2016年金融机构对实体部门的信贷支持力度与2013年不可同日而语,信贷市场不大可能与直接融资市场争夺资金;此次流动性紧张首先影响的是交易类机构的杠杆成本和杠杆便利度,而利率债由于票面较低,收益率曲线较为平坦,并不是很好的加杠杆标的,加上机构对无风险利率债的配置热情依然高涨,短期出现调整的未必是利率债,而有可能是信用债。