顺昌转债申购价值分析:动态博弈过程中的衡量,建议参与配售,网下申购性价比较低

事件:顺昌转债(128010)将于1月22日(周五)发行,发行金额5.1亿元,6年期,AA,初始转股价9.44元/股。网下申购定金比例50%,按上限申购缴纳定金2.04亿元,网下定金退款日为1月27日(下周三)。原股东配售代码“082245”(顺昌配债),每股配售0.523822元。网上申购代码为“072245”(顺昌发债)。网下申购的下限为2,000万元,上限为4.08亿元。

条款评价:债底87.02元,面值对应YTM2.16%,股本摊薄幅度较低,回售保护较弱。发行规模5.1亿元,假定以9.44元的初始转股价全部转股,对公司A股总股本的摊薄幅度约5.55%,在当前转债中摊薄幅度较低。回售保护期较长,最后两个计息年度才进入回售期,回售价格一般,回售条款保护欠佳。赎回条款、修正条款中规中矩,不加赘述。

上市初期价格预估:发行规模小,预估初期价格在120-125区间。顺昌转债初始转股价9.44元,持平于发行公告前20个交易日均价,1月19日收盘价为8.81元,,对应初始转股价值93.33元。考虑到公司积极布局转型,市值规模小,而转债发行规模小,上市初期相比于其他转债估值较高。给予30%左右的估值,对应的初期价格在120-125区间。

中签率:发行规模小,原股东配售比例高,中签率预计较低。我们预计澳洋顺昌大股东将全额参与配售,正股中机构投资者较多也会积极参与配售,总体而言原股东配售比例较高,我们预计原股东配售比例达到55%左右。通常小盘转债未来流动性较差,正股资质较好的转债往往也只能通过打新拿到一些量,预计参与机构也会较多,但考虑近期资金面变紧,同时多只转债一起发行的情况下,申购资金较少,在750亿元实际冻结资金,对应1500亿元名义申购资金的假设下,中签率在0.153%左右。

如果按照125元的价格和0.153%的中签率计算,网下申购六日年化收益率仅为4%,勉强覆盖资金成本。

正股综述:澳洋顺昌是金属物流配送+LED+小额贷款的三轮驱动业务模式,2015年上半年,公司实现营业收入7.49亿元,同比增长10.88%;归属上市公司股东的净利润1.32亿元,同比增长93%。主要利润来源LED业务运行良好,LED二期在建设中,预计16年开始上量。另外,公司积极转型,近期与淮安市政府签署“投资意向书”,拟在淮安市清河新区投资建设一条8英寸集成电路芯片生产线,主要研发制造以硅基材料生产IGBT和Superjuction等。IGBT应用广泛,为新能源汽车、大飞机、舰船、交通、电网等战略性产业核心器件,长期以来依赖进口,是国家急需解决的重大关键技术,市场广阔。澳洋顺昌目前市值86亿,估值31倍,我们看好其未来业绩的增长和转型带来的红利。