利率市场每周评论:政策性银行2015年放了多少款?

投资要点:

虽然2015年宏观经济风雨飘摇,但是上周公布的社融规模却再创新高。融资规模与经济的背离,部分是因政策性银行2015年新增信贷急剧增加导致。

12月份社融环比剧烈反弹,可持续性存疑。2014年以来,每逢年末(半年末)社融都会出现异常多增,疑似是银行报表需求、企业流动性管理等方面综合作用的结果。2015年社融同比增速在14%左右,而名义收入(GDP)增长为7%,负债增速是收入增速两倍,在去杠杆的大背景下,社融进一步快速上升的可持续性存疑。

大型银行报表显示,2015年以来商业银行贷款同比少增,这使得大型商业银行贷款在全部金融机构贷款中占比剧烈下降。截至2015年三季度,大型商业银行在社融贷款总额中的占比从此前的35%下降到不足25%。我们预计中小银行的贷款受到地域和客户资质的限制也难以出现同比多增,所以2015年社融贷款加速上升并非商业银行自主信用扩张所致。

政策性银行是信贷扩张的主力,贷款同比多增近3万亿。如果根据大型商业银行贷款在全部银行贷款中过往占比估算,我们估计2015年商业银行实际新增信贷规模大约在9万亿左右,明显少于金融机构新增信贷近12万亿的规模,我们估计政策性银行2015年信贷同比多增近三万亿。 政策性银行贷款多增解释了社融贷款数据与实体经济出现一定偏离的原因。由于政策性银行贷款多投向基建和新兴制造业,其信贷投放标准大部分是考虑贷款的长期性和外部性,而非贷款本身的短期效益,这是导致实体经济景气度与社融贷款数据背离的部分原因。由于经济下滑部分源自于供给与需求错配的结构性因素,我们预计信贷与实体经济的偏离在一段时间内仍将继续。

市场回顾--国债收益率曲线牛平形变。上周人民币贬值势头虽然得到遏制,但市场情绪依然不稳,贬值预期并未明显回落。央行逆回购与MLF联合投放资金维持流动性合理充裕,资金利率稳步下行。但高达2400亿的逆回购累积规模、资金持续外流以及春节前的资金需求将共同推升近期降准的可能性。上周一级市场政策性银行债持续放量,二级市场国债收益率曲线牛平形变,国债期货震荡上行。