策略专题:并购潮来袭,资本市场影响若何?

自2007年开始,我国并购市场开始活跃,并购案例逐年上升,目前我国每季度并购额保持在400亿人民币左右。我国并购案例中,信息技术行业的并购增加较快,金融、工业、可选消费行业的并购案例和并购金额占比较高。

我国并购发生的地区以北京、广州、上海为主,并购的目的主要是横向整合、财务投资、多元化战略,并购以现金支付为主,其次为现金+股权。

我国对外并购的案例增加也较快,并购行业分布相对均匀,从金额上看,主要集中在能源、材料行业。随着我国经济增速的放缓以及结构的转型,向全球寻找经济增长点促进了国际并购的火热。同时,国内外资本市场的估值差异,提升了企业的并购动力。此外,随着经济的发展,我国逐渐由资本输入变为资本输出,对外并购的能力得以提升。

我国上市公司并购案例最多的是化工、机械设备行业,占比最高的是传媒、采掘、通信行业。整体而言,上市公司在并购之前盈利能力低于行业整体水平。我们用重大重组事件中的“交易总价值”与“注入资产的净资产账面值”之比,代表并购所支付的溢价率。该指标呈现上行趋势:由2009年3倍左右,上行至2015年的7倍左右。如果我们用上市公司在并购完成时(我们以最后披露日为并购完成时)的估值除以上述指标,该指标稳定在2-4倍。虽然上市公司购买的资产估值越来越高,而用上市公司本身的估值角度去看,支付的溢价率变化不大。

在上市公司的并购案例中,以多元化战略与横向整合为目的的次数、金额最多。我们认为,随着不断成长,企业出于进行多元化战略以抵抗行业周期风险、以及进行横向整合延展产业链覆盖程度等目的的考虑,促成了上市公司并购案例的增加。

我们分年份、行业和板块去考察并购对个股基本面和估值的影响。并购完成后,并购个股的ROE和ROIC环比有所提升,但从板块上看,完成并购的个股整体在2014年ROE和ROIC水平低于所在板块,但经过一段时间融合的企业,整体盈利能力有所提升。我们认为,这是由于进行并购的个股中,有部分企业是由于盈利能力不佳才进行并购,导致并购完成后,企业ROE水平有所提高,但依然小于板块整体水平,经过资产置换、注入和消化,盈利能力逐渐提高。

从并购对行业的估值上来看,并购完成后,当年板块估值有所上升,越早完成并购的个股,整体估值越低。从行业角度来看,并购完成后,行业的盈利能力和估值水平变化不一,这跟行业整合难易程度有关。此外,我们发现越早完成并购的个股,整体的管理费用率和财务费用率最低,而年度变化并不明显。

从并购的影响来看,我们认为,随着并购市场的发展,优质资源逐渐减少,同时随着并购市场的活跃,上市公司支付的溢价率有所提升。

我们发现,并购首次披露日之后,个股有较好的绝对收益和超额收益,但在最后披露日之后进行投资,则绝对收益并不明显,相对收益的中值也有较长时间为负。并购首次披露日为较好的投资时点。

上市公司的并购活动,在财务报表中产生大量的商誉。自2006年以来,商誉的绝对数额不断增加,其在不同板块中的占比也提高较快。2015年三季报,商誉在创业板净资产中的占比已经达到了13.38%。从行业来看,商誉在传媒行业中的占比最高,行业商誉总额已经占到行业净资产总额的21.81%。