流动性与风险偏好策略专题:策略框架之“流动性与风险偏好相关性研究”,“钱”多,A股就一定任性?

如何更有效的衡量“风险偏好”?我们认为衡量A股风险偏好最有效、最直观的两个指标:上证综指、创业板指数。风险偏好是指为了实现目标,企业或个体投资者在承担风险的种类、大小等方面的基本态度。风险偏好的波动,其本质是投资主体在面对未来不确定性所表现出的一种反映。根据大多相关研究结果,将市场的风险偏好以“黄金、美国十年期国债收益率、美元指数、VIX(市场波动率)”等指标加以衡量,但由于上述指标具备极强的交易属性,且受宏观经济基本面因素的影响较大,与此同时,VIX指数上下波动过于频繁。由此,我们不认为上述指数是衡量风险偏好合适的指标。衡量A股风险偏好最有效、最直观的两个指标是上证综指和创业板指数。

如何更有效的衡量“市场流动性”?我们倾向于选择“社会资本成本加权利率”来加以衡量,即:票据直贴利率(月息,6个月)。利率水平的波动可以在一定程度上反映流动性的松紧,由此,综合一系列因素考虑,我们认为衡量A股流动性的衡量指标最有效、最直观的指标:票据直贴利率(月息,6个月),又被称之为“社会资金成本加权利率”。

流动性是影响风险偏好的一个因素,在特定的阶段与风险偏好存在正相关或负相关的关系,即:流动性宽裕不一定意味着市场风险偏好必然回升。根据之前的指标选取,我们将A股流动性与风险偏好的相关性研究直接转化为“上证综指、创业板指与6个月票据直贴利率”的相关性研究。我们选取2007年以来至2015年年底的市场,可以将其分为八个阶段:1)2007.03-2008.11期间,两者表现出极强的“同上同下”特征,“盈利、“金融危机”是决定风险偏好核心因子;2)2008.11-2010.05期间,两者表现出“负相关性”,期间,“流动性”是决定风险偏好核心因子;3)2010.06-2010.12期间,两者“正相关”,“盈利”是决定风险偏好核心因子;4)2011.01-2011.10期间,资金面紧张,风险偏好向下,期间,“流动性”是决定风险偏好核心因子;5)2011.11-2012.12期间,两者“同下”,欧债危机是决定风险偏好核心因子;6)2013.01-2013.06期间负相关,2013年上半年,流动性主导,其中6月份“钱荒”;7)2013.07-2013.12期间“正相关”,下半年,改革主导风险偏好;8)2014.01至2015.12月,负相关,流动性持续宽松,叠加“改革”驱动市场风险偏好。

风险偏好的波动是由多因子模型来决定和影响的。决定A股风险偏好的因子主要在5个方面,即:海外市场波动、经济基本面、流动性、企业盈利/估值、政策(监管、改革)。面对不同的宏观环境,上述5因子对风险偏好影响的权重也不同,需要与其他因子一并综合考虑。