龙源电力:限电压力仍将持续

龙源电力12月发电量同比下滑13%,其中风电和火电发电量同比分别下滑12%和19%。2015年全年总发电量比我们的预测低8.6%,原因在于电力需求疲软和限电问题加重。我们预计16年2季度前限电压力难以缓和,因此将2015-16年盈利预测分别下调14.5%和12%。尽管该股当前股价相当于1.0倍2016年预期市净率,我们认为进一步下行的空间有限,但2015年业绩不及预期以及兑汇亏损的风险或将继续制约股价。我们将目标价下调12%至7.37港币,但维持买入评级,原因包括:1)负面因素已体现在价格中,以及2)2016年保障性上网的政策的潜在执行可能会带来拐点。

支撑评级的主要因素。

2015年利用小时数下降至1,900以下,比我们的预测低9%。2015年风电利用小时数同比下降4%至1,836小时,比我们的全年预测低8.6%,成为自上市以来的最低水平。分区域来看,11个省同比出现下滑,其中甘肃(23%)、江苏(14%)和黑龙江(13%)的情况最差。

在人民币贬值背景下8亿美元离岸债务仍是一项风险。截至15年3季度末公司共有外币债务12亿美元,导致2015年出现3亿人民币的兑汇亏损。2015年11月支付完4亿美元永续债后,公司目前仍有8亿美元债务。根据中银国际宏观团队预测,2016年人民币对美元汇率可能下降至6.8,因此我们预测2016年公司还将出现3.47亿人民币的兑汇亏损。

2015年新增风电装机2.2吉瓦。2015年龙源电力新增装机容量2,223兆瓦,包括12月新增的1,172兆瓦。2.2吉瓦风电装机容量在1-4区的分布分别为14%/11%/22%/53%。新增装机容量数据略高于我们2.0吉瓦的预测,处于公司指引2.0-2.2吉瓦的上端。

评级面临的主要风险。

假如电力需求持续疲软,那么利用小时数2016年可能进一步下滑。

估值。

由于我们将2015和16年利用小时数预测分别下调9%和7%至1,836和1,917小时,因此将盈利预测分别下调14.5%和12%。

维持买入评级。基于8.1%的加权平均资本成本和1.5%的永续增长,我们将折现现金流目标价下调至7.37港币。我们的目标价对应13.3倍2016年预期市盈率,2015-17年净利润的年均复合增长为25%。