利率市场双周报:汇率贬值下央行有效流动性对冲才最重要

①1月9日,统计局公布12月CPI和PPI数据:CPI环比上涨0.5%,同比上涨1.6%;PPI环比下降0.6%,同比下降5.9%。②1月7日,央行公布12月份外汇储备,2015年12月份中国外汇储备继续下滑至33300亿美元,较11月减少1083亿美元。③1月初,离岸人民币贬值,致使A股市场遭遇熔断,同时债市长端利率有所反弹,10Y国债和国开债YTM在1月5日分别攀升至2.89%和3.22%。

我们认为:

①通缩持续、基本面不见显著回暖信号,未超越市场预期。统计局12月CPI和PPI数据解读为:12月份食品价格环比上涨1.5%,影响CPI环比上涨0.52个百分点,PPI环比下降0.6%,主要原因在于石油和天然气开采、黑色金属矿采选、石油加工、黑色金属冶炼和压延加工价格环比下降且燃气生产和供应价格环比由升转降。

②1月月初以来资金急速外流,扰动国内资本市场的逻辑更多在于预期恐慌所致。央行进一步放开外汇市场干预、引导人民币汇率更加市场化定价,在一定程度上引致了12月外汇储备锐减。当前国内基本面较为疲弱、实体吸收流动性能力不足,2015年持续货币宽松的效果积累推高了股票和债市价格。与此同时,美元加息结束零利率周期、美元指数不断走强,人民币贬值和资本外流成为当前悬在资本市场头上的“达克莫斯之剑”。此时股市熔断机制又恰好放大了资金外流恐慌对股市的冲击作用,债市12月快涨带来的债券价格迅速抬高,也为1月初的资金外流扰动债市提供了条件。但仅从资金外流-->流动性缺乏-->国内资本市场重定价的逻辑来看,12月份大幅的外汇储备减少,并未对应国内资金利率紧张,1月汇率贬值之后,央行紧急流动性对冲,将R007拉至2.40%以下。因此流动性紧张引起国内资本市场重定价的逻辑目前并未见到,我们更倾向于将1月初人民币汇率贬值带来的股市和债市扰动,理解为预期恐慌带来的短期冲击。

③短期来看汇率和国内利率之间的关系,更大程度上取决于央行流动性对冲力量。只是我们认为在供给改革去杠杆、人民币存在贬值预期的复杂情况下,央行不会进行幅度过大的宽松对冲,维持适度宽松将是央行2016年货币政策选择。我们回顾12月以来的央行货币政策,发现央行的确逐步放开汇率控制,聚焦国内利率调控。虽然放开汇率将有资金流出压力,但聚焦国内利率调控意味着央行能用流动性对冲方式调控国内资金价格,12月外汇储备大量减少对应着央行1.35万亿常被借款便利、1初贬值恐慌对应着央行公开市场操作投放流动性,其中1月5日单日投放流动性1300亿元,创单日流动性投放之最。汇率贬值冲击国内资本市场主要是通过资金外流+风险规避两条途径展开,放开汇率干预,更多聚焦于国内利率调控,并不意味着央行拥有更多的货币宽松空间,而是能更有效调控国内利率。简言之,未来汇率贬值并不是最重要的,最重要的是央行有效的流动性对冲。