中国证券经纪及资产管理:评估交易额下滑所导致的下行风险,光大证券/招商证券面临的风险最大

市场对于熔断机制的剧烈反应可能导致2016年交易额走低

1月7日中国A 股市场交易收盘走低7.2%,全天交易仅持续29分钟,其中还包括沪深300指数触及5%熔断阈值之后交易暂停的15分钟;全天交易额仅为人民币1,880亿元,远低于2015年全年/12月份日均交易额10,470亿/7,950亿元。在2016年开始实施熔断机制后的四个交易日中,中国股市已经因为熔断而两度提前收市。除非监管部门为缓解剧烈的市场反应而做出规则调整,否则我们认为在提前收市或者暂停交易局面持续的情况下,2016年可能出现交易时间缩短导致交易额低于预期的风险。

日均交易额下降 10%或将券商2016年税后净利润削减4%至8%;业务多元化欠缺的券商面临更大风险

自去年年底以来市场流通股换手率持续走低,本周已降至约9倍(图表1),符合我们此前有关去杠杆和资金流动减少将推动2016-17年换手率均值回归的预期。我们的基本预测是2016/17年日均交易额为人民币7,950亿/7,600亿元(换手率为8.7倍/6.7倍),因此我们预计研究范围内券商的2016/17年税后净利润同比增速将从2015年的+119%降至-19%/+6%,净资产回报率将从17.9%降至11.1%/10.9%。如果2016年日均交易额低于我们的预测,那么我们的情景分析显示,在行业日均交易额为6,000亿/4,000亿元(隐含换手率为6.6倍/4.4倍,图表3)的情况下,券商的净资产回报率均值可能进一步降至9.5%/7.7%。就盈利敏感性而言,招商证券和光大证券等业务不够多元化的券商对于行业交易额情况更为敏感(图表4)。我们估算,日均交易额下降 10%可能将招商证券/光大证券的税后净利润削减约8%。在H 股券商股中,华泰证券和广发证券的收入相对更多地来自经纪佣金。此外,我们认为如果出现持续的日均交易额/大盘暴跌,可能也会对股权融资和两融交易增长带来下行风险,尽管其冲击较难直接量化。

平淡的盈利表现或将导致券商股区间波动;看好投行/资管收入占比较高而且估值更具吸引力的券商股

我们的行业观点是未来12个月券商盈利能力依然偏弱,不佳的盈利趋势和剧烈的市场震荡可能令券商股保持区间波动(H/A 股的平均12个月预期市净率历史底部为0.9倍/1.2倍)。我们看好投行/资管收入占比较高、经纪/净利息收入占比较低且估值更具吸引力的券商股。我们的买入建议包括海通证券H 股和中金公司。