债券市场点评报告:汇率有序贬值,短暂扰动股债

事件:

2016年开市伊始,A股市场遭遇熔断,长期利率债收益率也快速攀升,此外银行间货币市场利率虽保持稳定,但融入资金难度有所上升,而交易所资金价格大幅上升。其中,交易所隔夜拆借利率的日内最高价冲至10%,高于去年12月下旬“打新”期间的利率水平。

观点:

多资产出现下跌更多受流动性因素影响,汇率是重要因素。一般来看受到经济处于不同周期内,股票和债券往往存在一定的跷跷板效应,股债同向波动的重要推手往往是流动性因素。联系到自2015年年底至16年年初人民币汇率贬值速度加快,我们有理由相信流动性的短暂收紧主要是受到资金流出加快以及预期增强的影响。

应该明确的是目前的贬值是有管理的和渐进式的。毕竟贬值是双刃剑,虽然在一定程度上有利于出口企业提高国际市场份额,但另一方面也加大了国内企业外币债务的成本,这对本已风雨飘摇的制造业仍然是不小的打击,预计未来两年人民币汇率年度贬值幅度控制在5%左右,或者说这个贬值在一月份就可能完成。

我国拥有“资金长城”,勿需担忧外流失控。虽然人民币贬值和资金流出是中期趋势,过往历史经验显示,较大的经常项目顺差、外债占比较低、自身经济实力强、外储雄厚的国家,减缓资金流出对本国货币市场影响的能力更强。目前来看,中国央行对货币市场仍存在绝对的掌控能力。尽管新年后交易所市场回购利率有所上升,但主要受到两只转债申购资金冻结的影响,银行间回购市场利率则相当稳定。

推迟投放流动性以及OMO所释放的信号。尽管货币市场流动性有趋紧迹象,但央行不仅没有续作年底到期的MLF,而且也仅是通过OMO平抑市场流动性,一方面反映了央行对当前的而货币市场利率水平相对满意并不急于降低货币市场利率;另一方面也意味着央行有可能在未来的2-3周通过累计一定的OMO到期量进行降准,以避免对货币市场冲击过大,保持货币市场利率稳定是央行利率政策的短期重点。

降产能难使经济独善其身,短期利率易下难上。2015年末中央经济工作会议厘定的五大任务中,降产能首当其冲,但降产能与减债务以及失业率上升是一个问题的两面,经济难以独善其身,预期央行在供给侧调整及防范系统风险目标下,将继续维持国内货币市场的宽松环境,货币市场利率易下难上。只是短期内(2-3个月),我们尚难看到央行有动力降低货币市场利率,这从12月30日央行马骏在《金融时报》发表文章,讨论稳定货币市场利率的意图也可以印证。但我们仍然维持全年R007利率降至1.5%以及长债利率降至2.5%的判断。