策略研究:流动性趋紧之下A股首触熔断

我们的分析与判断

宏微观流动性收紧及熔断机制的自我实现导致A股在新年首个交易日即触发了熔断机制。

(一)人民币贬值愈演愈烈,资金加速流出

近期人民币兑美元加速贬值,12月美元兑人民币汇率月度上升974个基点、贬值1.49%。考虑到目前美元兑离岸人民币(CNH)处于6.6以上的位置,与美元兑人民币即期仍有1000个基点左右的价差,短期内人民币汇率贬值压力依然很大,资金流出愈演愈烈。

中期看汇率反映的是两国资本回报率的差异,由于中国经济处于下行通道,美国则逐步开始复苏,中美两国基本面对比发生逆转,人民币汇率存在中期贬值基础。同时从两个息差角度观察,美国经济复苏并进入加息周期,无风险收益率在提升,中国则处于降息通道,全社会无风险收益率下降,中国两国息差逐步缩小,这也促使资金流出中国流向美国。

(二)银行间流动性趋紧

年底将至,一方面流动性将季节性趋紧,另一方面近期美元兑人民币汇率离岸在岸价差在较高的位置,汇率贬值及资金外流压力依然较大。

同时,近期央行在公开市场上并未投入较多资金进行对冲,流动性整体趋紧。常规工具上,12月最后一周有700亿逆回购到期,但央行仅进行100亿元逆回购,净回笼600亿元。非常规工具上,央行在12月18日对13家金融机构开展1000亿元6个月MLF后(利率3.25%),后续没有公布其他动作。

对短期流动性最为敏感的交易所1天债券质押式回购利率今日出现大幅上升,结合今日人民币汇率跳空开盘,资金在新年里正加速流出。

(三)证监会减持禁令即将到期

微观流动性上,证监会减持禁令即将于本周末到期。引发市场担忧。

2015年7月8日,监管机构为“救市”出台禁令,从发布公告日起6个月内,A股持股5%以上的股东和高管不得减持股份。市场的主要担忧是禁令即将到期,解禁股或成减持主力,A股将开启新一波的减持大潮,市场微观流动性收紧。

据我们测算1月份解禁规模为1.1万亿元左右,仅占A股自由流通市值的5.2%。根据历史解禁情况来看,解禁的未必马上减持,减持的也未必都是刚刚解禁,2009年10月、2010年11月、2013年7月以及2015年5月份累计减持数量占累计解禁数量分别为12%、13%、13%以及16%;同时,指数表现涨跌不一,解禁减持并没有对股市形成明显规律或切换市场风格。因此限售股解禁并非市场走势的决定性影响因素。另外,增持股东与解禁股东的重叠将部分消除实际减持金额。产业资本减持不对市场构成巨大冲击。

(四)机构排名战结束,获利了结压力大

今日大跌,以创业板和中小板为代表的小股票领跌,部分前期涨幅较高的中小创股票率先跌停。我们认为由于2015年机构排名战已经结束,前期被机构重仓的部分中小创股票面临较大的获利了结压力。因此,对于单纯炒作、讲故事的中小创股票短期采取回避态度,优选方向正确、业绩能够逐步得到验证的成长股。

(五)熔断机制本身容易导致市场自我实现熔断

A股熔断机制共设置两档熔断阈值,第一档5%,第二档7%,当沪深300指数首次触及5%时,市场暂停交易15分钟,随后恢复交易。当沪深300指数触及7%时全天停止交易。但由于5%与7%的幅度较为接近,市场容易形成磁吸效应1,即当触发5%的阈值后,投资者因为惧怕暂停交易会导致流动性缺失,进而卖不出或者买不进相关标的,从而会改变其交易行为,导致市场在触及5%之后非常容易触及7%,从而自我实现第二档熔断。

另外,由于熔断机制的标的指数为沪深300指数,而不包含创业板指数及中小板指数,考虑到中小创股票的市值相对较小、弹性相对较大,未来在现行熔断机制下,中小创股票的波动性将加剧。

综上,宏观层面人民币汇率持续贬值、资金加速流出,银行间流动性环境趋紧,市场微观层面减持禁令即将到期,市场面临的不确定性大大增加,均导致了近期市场表现持续低迷。而A股熔断机制制度的设置导致市场自我实现熔断。宏微观流动性收紧及熔断机制的自我实现导致A股在新年首个交易日即触发熔断机制。

策略判断:流动性趋紧,市场持续震荡,冷静等待机会

整体来看,年底将至流动性将季节性趋紧,同时短期内美元兑人民币汇率的在岸离岸价差仍然较大(目前为1000个基点左右),同时中美两国经济基本面对比发生逆转,两国息差不断缩小,汇率贬值及资金外流压力依然较大并且将在未来一段时间内存在。市场微观流动性上,1月证监会减持禁令即将到期,我们预计不会出现大规模减持情况,但对市场情绪仍将产生一定影响。

短期看宏微观流动性均有压力,市场整体将持续震荡,未来仍优选逻辑清晰、业绩能够逐步验证的真成长公司,但当下仍需冷静等待机会。