策略季报:资本市场步入大时代,指数或进入慢牛行情

核心观点

1、大类资产配置:供给侧改革与资产配置荒下,股权投资仍具吸引力

1)供给侧改革发力,降低中长期系统性风险。

--10月以来,决策层反复强调将着力加强供给侧结构性改革,尤其是近日召开的中央经济工作会议已确定16年经济五大任务“三去一降一补”,即去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板,以此加强落实供给侧改革,提高供给体系质量和效率,提高投资有效性,加快培育新的发展动能,改造提升传统比较优势,增强持续增长动力。

--围绕以上供给侧改革的五大任务的推进落实,有望实现中国经济引擎在新旧动能转换中行稳致远,降低了中长期系统性风险;即未来五年经济增速有望在保持6.5%附近中高速水平的同时,经济结构迈向中高端水平,且经济整体走势有望呈现前低后高。

2)资产配置荒仍将持续,A股投资仍具备相对吸引力,指数下行风险有限。

--经济放缓与结构调整中,实体经济投资回报率下滑,导致对应的基础资产投资收益率下降;而稳增长抗通缩下,货币宽松有望持续,且伴随完善国债利率曲线、构建利率走廊机制等金融市场改革的推进,资金利率下行趋势未止且波动性有望收窄。同时,人口红利消失与房地产、传统工业与投资意愿下降,使得资金避实就虚,市场流动性宽裕有望持续。

--以上基础资产收益率下降与无风险利率下行趋势下,市场宽裕的流动性资金已轮番消灭高收益资产,银行理财、债市、信托、股市等资产投资收益率日趋下降,资产配置荒仍将持续。同时传统行业内信用债违约事件已然发生,明年在产能出清深入推进下,并结合近期监管层有关打破刚性兑付的最新表态,对信用债违约担忧有增无减,资产配置荒仍将继续,近期险资持续发力举牌,资产配置荒现状与中长期资金加大股权配置趋势得到进一步印证。

--而当前整体估值相对偏低、股息率较高的蓝筹股,以及充分受益中国经济转型升级大潮的优质成长股,在大类资产配置中仍具一定吸引力。尤其在决策层已定调进一步显著提高直接融资比重、优化金融结构,部署五项金融改革,其中包括建立上交所战略新兴板、推动特殊股权结构类创业企业在境内上市、研究推出向创业板转板试点、逐步扩大保险保障资金在资本市场的投资等;以及股票发行注册制改革的即将施行,资本市场的多层次建设完善及新股发行制度的市场化改革与新鲜血液的扩容,均增添了A股市场的投资吸引力,也封杀了指数的下行空间。

2、市场动力评估:利率下行有限、杠杆资金减弱,风险偏好提升或受阻

--降息空间有限,利率下行对估值提升的驱动力减弱。过去一年在稳增长抗通缩压力下,央行已六次降息、五次降准,使得十年期国债收益率已自13年底的4.7%趋势下行至当前的2.8%附近;伴随无风险利率的持续高位回落,驱动沪深300滚动市盈率从14年5月初的8.0倍修复至当前的14.0倍。展望16年,在美元升息周期、人民币汇率贬值压力及基准利率已极低情况下,继续降息空间非常有限(预计1-2次),而降准主要为对冲外汇占款的萎缩;考虑到当前国债收益率已在资产配置荒下打到较低水平,而继续降息空间非常有限,利率下行对估值提升的驱动力减弱。

--杠杆资金监管从严,杠杆推动力大为减弱。15年上半年杠杆资金的疯狂涌入,以及随后6月中旬强力清理规范场内外杠杆资金下,使得今年以来股市经历了史无前例的剧烈波动;下半年以来,监管层已加强对杠杆资金的监管清理,目前场外配资得到肃清,场内融资日益规范理性,近一个月以来两融余额维持在1.1-1.2万亿元窄幅波动,占两市总市值比例基本稳定在2.0%附近。我们预计16年两融余额日均值在1.4万亿元左右,基本与15年持平,而15年两融余额日均值较14年大增8700亿元或167%,且未包括期间万亿元级的场外杠杆配资,可见16年杠杆资金推动力大为减弱。

--改革进入攻坚期,更需实质性突破与有力落地才能激起风险偏好的提升。三中全会部署的若干全面深化改革决议,已经历两年的方案制订、分工落实、试点推进,但国企、金融(资本市场)、财税、价格改革等关键领域在小步推进中迎来攻坚战;而资本市场迎来养老金入市、资本市场制度、纳入MSCI、深港通、证券法修订等系列攻坚改革的落地,同时,十三五规划蓝图进入定稿与施工元年,管理层改革魄力与智慧迎来真正考验。全面深化改革,作为激发过去两年市场风险偏好提升、各种改革或成长主题投资高度活跃的主要驱动力,目前逐步进入审美疲劳阶段,或更需实质性突破与有力落地,才能激起风险偏好的提升。目前来看,金融改革走在改革前列,推进加快落地有力,后续国企改革、供给侧改革(去产能、去库存、去杠杆、降成本)能否超预期,才能提升市场风险偏好。

3、市场空间预测:指数或进入慢牛行情,合理上行空间或在15%附近

--指数或步入慢牛行情。15年在连续降息、杠杆先快升后猛降、十三五规划主题预热作用下,市场经历指数大震荡、个股大牛市的大年行情。随着无风险利率下行有限、杠杆资金受限及风险偏好继续提升减弱下,而在提升直接融资比例、加大资本市场投融资功能地位下,预计16年指数或步入慢牛行情。

--指数合理上行空间或在15%左右,大小盘收益由分化趋于收敛。忽略业绩低增速下的分子端盈利因素,从分母端无风险利率及风险偏好两大因素考虑,预计十年期国债利率中枢低位或下行至2.5%附近,加上一定的风险补偿溢价率3%(假设风险偏好与15年持平),沪综指合理估值中枢在18倍,较目前的16.5倍存在10-15%的合理上涨空间,对应目标上限点位4300点附近;而代表中国经济转型升级的创业板指的估值泡沫或有望维持,但随注册制发行,及战略新兴板、新三板、科创板融资与交易的活跃及中概股的私有化回归A股,百倍附近或为其天花板,上涨主要靠20%左右的业绩增速驱动,预计16年创业板指合理目标点位在3350点附近。大小盘年度预期收益率,由过去的显著分化,或趋于收敛一致,风格与板块间轮动或加快,整体配置宜均衡,但对板块配置窗口期把握要求更高。

--指数走势或呈现反复波动,要顺势而为果断买卖。年初美元加息冲击及台湾大选的不确定性、春季十三五规划政策暖风,及年初产业资本减持解禁、一季末注册制发行实施,秋冬美国大选白热化等重大事件影响,同时结合战略新兴板、养老金入市、深港通、纳入MSCI指数等资本市场制度改革,预计在以上多空因素密集交织影响下,指数走势或反复波动;预计整体走势呈现W型,重点把握春季畅想政策暖风、秋季抢收果实两波上涨行情。

4、市场潜在亮点:市场兼并重组或加快、成本端改善企业盈利

1)资本市场中兼并重组有望多点开花。16年经济工作五大任务中的去产能方面,中央提出要积极稳妥化解产能过剩,要尽可能多兼并重组、少破产清算,妥善处理保持社会稳定和推进结构性改革的关系。预示去产能将是有序平稳而非大刀阔斧式;尤其值得重点关注的是,会议提出“资本市场要配合企业兼并重组”,意味着未来资本市场中的传统行业中的并购重组案例或将明显上升,有望从前期零星式的央企重组扩散至多点开花局面。

2)多举措降成本,从成本端改善企业盈利,激活企业创新与投资。中央经济工作会议提出,要开展降低实体经济企业成本行动,打出“组合拳”。具体将从制度性交易成本、税费负担(降低制造业增值税税率与社会保险费)、财务成本(利率正常化下金融让利实体经济、扩大直接融资比重)、电力价格(电价市场化改革与完善煤电价格联动机制)、物流成本(推进流通体制改革)。通过以上多举措降低企业成本,有望在收入端整体放缓下,从成本端改善企业盈利状况;企业盈利后才有能力与意愿加大研发创新攻关、技术改造升级等投入,才有望从微观盈利改善、自下而上传导至宏观经济的转型升级。

5、配置建议:着力加强供给侧改革,货币宽松与利率走廊机制下无风险利率趋势仍下行,而资产配置荒难以缓解,当前整体估值相对合理的指数上行动力虽减弱,但下行风险也有限;建议当前在区间震荡中布局跨年行情,重点优化配置,布局结构性慢牛行情。

1)深挖优质成长股为主:创新升级代表中国希望,孕育持续成长股,中期围绕中国经济转型升级、改革创新领域,自下而上深挖十三五规划的网络强国(大数据云计算、互联网+、集成电路、虚拟现实)、制造强国(智能制造、高端装备)、健康中国(医疗器械、医养结合)、美丽中国、军民融合、全面二孩等大战略主题中的估值相对安全、业绩可兑现的优质个股;2)适时布局改革突破主题。改革成功与否决定中国未来,也是市场永恒主题,结合未来重点推进的改革攻坚领域,金融(资本市场)、国企、财税、价格、投融资、军队体制等改革,可根据改革进度适时布局国企改革,军工资产证券化、公共服务(地下管廊、智慧城市、配电网、宽带网络等)投资,环保生态,及国内外中长期资金入市加大股权配置、资本市场迎来大发展时代的低估值、股息率较高的大金融板块;3)坚定看好新兴消费与服务消费主线:随着居民收入迈入中等收入水平且未来五年稳步提升目标下,及近期高层提出着力供给侧改革创造消费新需求,尤其随着人口结构改变下两端年龄消费群体的壮大,以智能产品的科技消费、以及文化、教育、娱乐传媒、体育、度假旅游、医疗养老保健等服务消费,及以地产及汽车为主的后市场服务等,蕴藏着可持续投资机会,建议重点挖掘行业中优势个股。

提示美元升息节奏、金融反腐及人事动荡、改革不及预期等风险因素。