中国石油:中油管道整合,油气改革因势而动

子公司中油管道作为管网资产专业平台。公司公告,旗下全资子公司中油管道将作为管网平台整合管道业务,按照评估东部管道884.15亿元、管道联合1239.22亿元、西北联合690.3亿元,将上述资产悉数装入。中油管道收购中石油与其他转让方各自持有的东部管道、管道联合及西北联合全部股权,中石油及其他转让方将获得中油管道股权或现金对价。

公司绝对控股中油管道,开展混合经营。公司持股比例为72.26%, 其余股东为国联基金5.33%、社保理事会4.40%、泰康人寿4.08%、宝钢股份3.52%、新华人寿3.46%、嘉兴农盈2.04%、雅戈尔1.32%、珠海融油1.22%、华宝投资0.88%、嘉兴卓睿0.81%以及中意人寿0.68%,均为长期投资者,三年内允许解禁和转让。

整合意义巨大。西气东输一、二、三线的管线资产由东部管道、管道联合及西北联合三家公司分区域、分线路地进行管理运营。分散式的管理模式、股权结构与管道资产的统一运营要求之间存矛盾,随着管网规模扩大,专业平台公司管理运作更利于发挥效率。中油管道能够理顺各个管道运营公司之间的股权关系,建立统一的管道资产管理运营及投融资平台,从而进一步提升管理效率,节约运营成本,并为统筹规划实施未来管道建设打下坚实的基础,有利于提升管道资产整体价值。

管网资产商业模式等同于公用事业,整合给资产增值,改善现金流。类似公司出售中亚管道50%的股权,交易预计给公司带来40~60亿元新增净利润,同时改善现金流入。本次整合确保了资产增值,吸收外部战略投资者新增资金参与管网建设。管网资产具有收益回报率稳健、不受经济周期冲击的特点,对内服务价格受历史定价政策限制,一旦未来市场化运作后,存在以市场输配公允价格提供物流服务,增值空间巨大。

管网上游的天然气和原油需求还在正增长趋势中。国内GDP 保增长7.0%和低油价促进社会用量,公司实现原油产量4.77亿桶,同比增2.6%;天然气439亿立方米,同比增3.6%。天然气作为清洁能源主力,具有良好的经济性和环保性,历年国内表观需求增速保持7%以上,受国际低油价和工业需求疲弱拖累, 2015年需求增速放缓,但总体能维持稳健增长。

预计未来油价维持低位反复,2015Q4国际油价创新低,拖累业绩。受伊朗出口恢复预期、美元汇率走强和供应过剩影响,国际原油下跌至35$/桶下方,OPEC一揽子12月油价跌穿33$/桶,持续下跌将对公司2015Q4业绩带来亏损。我们预计油价仍处在低迷阶段,未来价格存在较大反复,总体和2014年的均值100$/桶比较,价格跌幅60%,直接冲击上游勘探业务(原油盈利占70%)。

资本开支继续压缩,但不排除海外并购油气资源。2015年公司常规资本开支保持严控压缩,勘探与生产资本支出降低10%至2002亿元。炼油与化工支出降低17%至259亿元,用于国V汽柴油产品质量升级建设。天然气与管道支出302亿元,用于重要油气骨干输送通道项目、储气库和城市燃气等建设。海外继续深入推进中东、中亚、美洲、亚太等合作区现有项目的油气勘探开发工作,确保储量、产量较快增长,不排除趁低布局海外并购,扩大油气资源储量。

国际油价是决定公司盈利的关键点。公司盈利主要来自于勘探与生产,2014年贡献毛利3334亿,其中1.28亿吨自采原油占大部分,天然气LNG因气价下调,对公司盈利贡献减小。公司油价跟随国际油价CFR中国主港,后者又跟随OPEC一揽子油价。对比国际油价和成本价差,对应2015Q4油价按照38$/桶水平,公司勘探业务单季将亏159亿。

维持“推荐”评级。国际油价低位震荡,假设2015年均价为45$/桶,2016年50$/桶,2017年55$/桶。15-17年EPS为0.094元、0.22元和0.26元,对应当前A股8. 52元,2016年38倍,估值合理。考虑公司的控股股东股权占比、国家战略地位和油气储存总量资源,作为顶层央企改革的主力军,维持12.00元目标价,维持“推荐”评级。

风险提示:国际油价继续大幅度下跌;