债市日评:城投债,抓住最后的机会

1、2015年城投债发行量和净融资量双减少

截至2015年12月16日,整体城投债发行量与净融资较2014年分别下从滑4200亿和9500亿,城投债融资速度明显下降。我们认为,2015年城投债品种融资数量的减少有两个主要原因:一是2015年发行超过3万亿的地方政府置换债,同时地方政府债新增融资增加至6000亿(较2014年增加近3000亿),地方政府债替代了城投债;二是地方政府投资动力不强,在地方性政府债务管理进一步加强后,融资需求减弱。

2、城投债是历史的产物,地方政府债券是地方政府融资的明智之选

在过去,地方政府通过融资平台公司等举借政府债务,是特定历史条件下的一种折衷办法,这种方式也对推动经济社会持续发展发挥了积极作用。而2014年《预算法》修改后,我国地方政府融资已经逐渐步入新轨道。以2015年的经验来看,通过置换债券额度实现对当年到期债务的全覆盖,将被置换的存量债务成本从平均约10%降至3.5%左右,预计能为地方每年节省利息2000亿元。所以不管从理论上还是从效果上,明确地方政府通过地方政府债券融资的确是明智之选。我们估计,未来传统意义上的城投债将越发稀少,所以投资需抓住最后的机会。

3、政府信用与企业信用的分离正在进行时,投资需抓住最后的机会

11月底,发改委出台《关于简化企业债券审报程序加强风险防范和改革监管方式的意见》(发改办财金[2015]3127号),提到:“企业债券申报不再要求提供省级发展改革部门预审意见、募集说明书摘要、地方政府关于同意企业发债文件、主承销商自查报告、承销团协议、定价报告等材料”,这一点有企业债与政府脱钩的嫌疑。而近期《国务院关于规范地方政府债务管理工作情况的报告》也提到:“发展改革委明确融资平台公司新发行的企业债券不得与地方政府债务率、财政收入等指标挂钩,实现与政府信用的隔离,并不再受理空壳类融资平台公司的发债申请。”因此,我们估计与地方政府债务挂钩相对更紧密的企业债的分离也在进行了。

4、各省份风险识别:浙江省、北京和广东省风险偏低

《报告》提到:“在分配2015年分地区新增债券规模时,对低风险地区多分配,对高风险地区少分配或不分配”。结合2015年现在新增债的发行情况,截至12月17日,浙江省新增债务最多,达476亿,其次是北京市和广东省。而新增最少的是海南省,仅8亿。

5、2016年预计地方政府债新增额度较2015年的6000亿进一步扩大

《报告》提到:“当前经济下行压力较大,地方保持适度的债务融资规模,有利于经济社会持续稳定发展”,而中央经济工作会议也提到,积极的财政政策要加大力度,阶段性提高财政赤字率,因此我们估计2016年除了国债净融资规模扩大外,地方政府债新增额度也将进一步增加。