金融新业态之三:不良资产管理,寻找逆风飞翔的雄鹰

为何此时关注不良资产管理行业?

投资时点来临:1)银行不良加速暴露,至2015年三季度银行不良贷款率已达1.59%、“关注类”贷款占比也出现加速上升并且爆发离职潮,种种迹象预示银行对不良资产处置服务的需求将大幅增加;2)地方不良资产管理公司对接资本市场的诉求日渐强烈,自2012年获批以来其业务迅速拓展,在8倍杠杆的监管约束下,有资产证券化的强烈诉求;3)不良资产管理公司业绩的逆周期特质已日渐引起市场关注,A 股部分上市公司有望获得第四批地方不良资产管理公司牌照。

被遗忘的“救火队”重焕生机:掘金万亿不良市场

我国不良资产管理行业起源于1999年的亚洲金融危机,为剥离国有银行及大型国企不良资产做出了重要贡献,被称为“救火队”。2010年行业正式转型进入全面商业化运营阶段,在2015年银行不良加速暴露及经济“三期叠加”的背景下,行业重新迎来发展黄金期。截止2015年9月底,预计国内不良资产管理市场规模已达1.4万亿,2016年不良资产市场规模至少将达1.7万亿。同时,货币政策进入低息周期将有效降低行业融资成本,互联网电商平台为行业提供了新的退出渠道,这都为行业提供了发展新机遇。

不良资产炼金术:债务重组&投资

结合对中国信达与中国华融的盈利模式分析,我们总结出不良资产管理行业主要有传统类业务、重组类业务和投资类业务三种盈利模式。其中,1)传统类业务是直接继承原有的债权债务关系,收益主要来自于最终实际收回的现金流与债权收购成本之间的差额,内部收益率大概15%-20%,处置周期大概2-3年;2)重组类业务是指在收购不良资产时就已经通过协商与原有的债权人与债务人达成债务重组方案,未来的处置方式、现金流都相对可以确定,年化收益率大概10%-13%,处置周期大概1-2年;3)投资类业务包括两部分,一部分是债转股业务,即将债权转化为对债务人的股权投资,另一部分是自有资金投资业务。以中国信达为例,2015年上半年三项业务占不良资产管理主业总收入的比例分别为7.8%、49.3%、42.9%。

化繁为简,三大维度优选标的

可以从资产质量、处置能力和估值三大维度作为优选投资标的的分析框架。其中,资产质量直接决定获取收益的可能性与持续盈利能力,处置能力直接关系到对不良资产配置的价值发现和收益获取,通过测算可持续ROE 及P/B定价可以进行估值分析,对于转型机会则应关注其对公司业绩的边际改善作用。

寻找逆风飞翔的雄鹰:三条主线挖掘投资机会

我们分别从低估值、对公司原有业绩的高边际改善程度和事件驱动等三条主线出发,建议关注:1)业绩扎实、价值低估的价值组合:中国信达、中国华融;2)弹性组合:有望获取海南AMC 牌照的海德股份,定增引入光大控股有望开展房地产轻资产业务的嘉宝集团;3)事件驱动组合:有望被地方AMC公司重组的相关标的。