2016年债券年度报告:供给改革去杠杆、信用分化利率牛

2016年债市宏观经济背景为:深度转型+经济去杠杆+供给侧改革。①经济转型是近期中国面临的一个基本宏观趋势:以人口结构转变为标志,中国2011年进入经济转型,2012年经济去杠杆压力不断增大,2014年经济出现一定程度上的去杠杆化。②供给侧改革既是深度转型和经济去杠杆要求,同时也是平稳渡过经济深度转型和去杠杆的正确方向。供给侧改革意味着2016年市场出清和过剩产能去化将是债市面临的主要背景。

2016年货币政策逻辑为防风险+适度宽松+宽信用,货币政策依然采用一揽子工具+利率走廊+低位资金价格引导模式。①2016货币政策逻辑在于:供给侧改革背景下货币政策不能收紧也不能过度宽松,只能保持适度宽松,且深度转型中防控金融经济风险重要性凸显。此外宽信用引资金入实体、提振实体产出效率,才是去杠杆最终出路。②2016货币政策使用模式为:依然延续2015年“花式”适度宽松模式,同时强调资金波动平抑的重要性。2016年货币政策着力于降准对冲外占规模减少、价格型货币政策下引实际利率、结构型货币政策平抑资金波动,此外利率走廊日置完善。

2016年利率债市量价双牛、信用债市格局分化。①利率债市量价双牛:其一,2016年债市无风险利率中枢将迎后金融危机时代的历史新低,且风险偏好回落贡献边际增量,低利率中枢超越历史经验。其事,持续宽松的流动性以及资本边际报酬下行推动期限利差缩窄;其三,直接融资占比提升、债务风险防控持续推进,利率债市发行规模持续增扩。②信用债市格局分化:其一,实体资本边际报酬下行、货币宽松和信用远约风险提高三大因素推动信用债市整体利差缩窄、高低等级信用利差扩大。其事,2016年供给侧改革去杠杆背景下,钢铁、水泥、煤炭等六大过剩产业成为信用风险高发领域。

我们展望2016年利率和信用债市,提出10点预判:预判1.1—央行依然使用一揽子货币政策工具;预判1.2—利率走廊不断完善、利率中枢下行,走廊空间收窄:7D逆回购在区间[1.35%,2.05%]。预判1.3—资金价格将会低于2015年,R007预测区间[1.5%,2.2%]。预判2.1—10Y国债和国开YTM将会大概率分别下穿3%和3.4%,我们预测2016年10Y国债和国开YTM分别稳定在区间[2.7%,3%]和[3.1%,3.4%]。预判2.2—10Y国债-1Y国债期限利差缩至历史低位,我们预测区间[20bp,50bp]。预判2.3—债券发行将迎高峰,尤其是地方债发行规模在3-4万亿。预判3.1—信用债发行或迎高峰,尤其是企业债发行将放量。预判3.2—整体信用债市利差持续收窄,且低于2015年。预判3.3—2016年整体远约风险较2015年上升,且上半年远约风险高于下半年。预判3.4—信用债分化领域集中在过剩产能部门,如果不能避免这些部门,那么龙头企业和地方国有企业依然是相对最优选择。