债券(利率)市场2016年投资展望:共渡时艰

投资要点:

2016,共渡时艰。2015年经济增长一路放缓,究其原因,债务压力、过剩产能、收紧的货币条件和日益严明的财政纪律是主因,对企业和金融机构的纪律整肃也减缓了稳增长政策的贯彻和落实。尽管基准利率不断下调,但通缩力量抬头以及人民币汇率被动升值都加剧了货币条件的紧缩,以政策性金融为代表的准财政政策,仅支撑当年GDP不至硬着陆。2016年宏观经济仍难乐观。

需求侧的地产投资在2016年依然困难重重。2015年地产销售的高增长并未带动投资反弹,除了高库存之外,房地产所出现的区域性分化更是关键,存在较高库存压力的三四线城市,却在房地产建筑量中占据较高比例,我们估计房地产去库存结束可能在2016年四季度才能结束,但增速反弹幅度有限,从而对经济回暖帮助不大。

“供给侧“改革的“里根经济学”的表里不一。2015年年末突然热议的”供给侧“改革给中国经济的增长带来希望,而美国80年代类“供给学派”政策,以及上半段经济的出色表现也引发了市场的良好憧憬。但是无论是从历史经验还是从理论角度看,美国80年代上半期经济强势回升,主要是靠对需求(房地产和军工)侧的刺激完成,传统制造业和服务业的此消彼长对这一期间的经济复苏并没有很强的解释力。

中国特色的供给侧改革,需要总量政策共渡时艰。对中国经济而言,供给侧的改革意味着对过剩产能的强制性淘汰,但仍需要总量政策放松进行对冲,我们预计货币政策支持力度不会太大(包括1-2次降息和多次降准),包括政策性金融的准财政政策将是经济托底的主力。

流动性:利率走廊政策稳定短端利率。虽然2016年美国进入加息周期,但是在美国经济复苏并不十分稳固以及全球“量化紧缩”的压力下,美联储加息步伐不会太快。2016年中国仍将面临资金外流压力,不过在货币市场利率逐渐“基准化“的背景下,央行的利率走廊机制有能力维持货币市场的稳定。

7天回购:1.5%;十年国债:2.5%。16年存贷款利率进一步下调的空间有限,但货币市场利率仍有较大下行空间,预计银行间市场7天回购利率水平会下行到1.5%。基于对2015年零通胀、低回购利率以及较大融资缺口的预期,我们估计十年期国债的收益率会下行到2.5%的水平,时间在2-3季度之间。

政策性金融债>(地方政府债,国债)。从供求关系来看金融债的性价比依然很高。地方政府债在2016年供给可能继续多增,但市场对地方政府债的差异化定价已经展开并仍将持续,对国债需求的挤出效应将有所减弱。