12圣达债未按期兑付回售点评:第一只违约的企业债

投资要点:

事件:12月7日,四川圣达集团有限公司(以下简称“四川圣达”)发布公告称其本应1

月5日付息及兑付回售债券本金的1

圣达债,仍未筹措到付息及兑付回售债券本金的资金,因此未按期付息及兑付。截止12月7日,12圣达债债券信用等级为BBB,发行人主体信用等级B,评级机构为鹏元资信评估公司,债券代理人为天津银行。

12圣达债是我国第一只违约的企业债。2015年公募债、国企债、央企债都次第出现违约,12圣达债成为我国第一只信用违约的企业债。

公司自身造血功能不足。我们认为导致四川圣达陷入财务困境的主要原因有:1、主要业务毛利润下降严重。四川圣达的主要收入来源是生铁业务、制动鼓业务。2014年,生铁业务和制动鼓业务毛利率大幅度下滑,均为-10%以下。2、制动鼓下游需求急剧减少。制动鼓主要用于重型汽车的刹车系统,受宏观经济影响,2014年货车产量319.59万辆,同比减少7.86%,其中重型货车产量26.93万辆,同比减少7.64%,导致下游需求大减。3、钢铁价格大跌导致生铁现在基本停工。受钢铁价格大幅下滑的影响,2014年公司生铁产品的毛利率大幅下跌,毛利率为-11.94%。2014年公司生铁业务处于亏损状态。公司于2014年2月时,2号高炉未点火生产,2014年11月停止了1号高炉的生产。生铁业务已经处于停工状态。4、四川圣达对子公司制动鼓生产线投资过大。富邦公司是四川圣达100%股权的子公司,主要负责钒钛制动鼓。子公司累计投资包括四条钒钛铸铁制动鼓全自动静压造型生产线等生产项目已超过40亿元。

贷款逾期破坏了外在输血渠道,企业运营压力加重。截至2015年11月25日,四川圣达存在不良和违约贷款3笔,欠息4笔,金额共计逾6000万元;子公司四川富邦也存在的不良和违约贷款共7笔,欠息7笔,金额共计约4.5亿元。公司资产负债率2014年底已高达85.91%,有息债务合计31.28亿元,贷款逾期导致再融资渠道被破坏,无法通过外在输血获取新的营运资金。

增信措施是否有效有待观察。12圣达债发行人使用多种手段为债券记性增信,包括四川圣达水电开发有限公司9.75%的股权、峨眉山仙芝竹尖茶叶有限责任公司100%的股权以及上市公司长城动漫1000万股股票(12月4日收盘价18.13元每股),同时四川圣达全体股东为本期债券提供全额无条件不可撤销连带责任担保。尽管四川圣达公告称将积极配合债券代理人和持有人实现对质押物的质权,同时继续通过资产重组方式筹措偿付资金。但据媒体报道,“12圣达债”的担保物已于10月中旬起陆续被招商银行、农业银行以及民间借贷个人申请司法冻结,多家金融机构也对四川圣达集团提起诉讼,峨眉山市印象房地产公司土地被兴业银行查封,富邦公司的全部土地被设备供应商申请冻结1。圣达公司可能存在用于增信的已质押资产被再次质押,“一女二嫁”的情况。公司涉及的债务机构较多,情况复杂,增信措施是否能有效兑付给债权人尚需观察。

信用债信息披露及监管有待增强。1、募集时信息披露可能不全。12圣达债募集说明书未披露发行人子公司富邦公司大额资金进行建设投资等情况。2、增信的担保抵质押物发生变更,较难追踪。发行人的增信担保的抵质押物一旦发生变更,而若发行人不主动披露,债权人较难得知,如发生抵押物纠纷,会使得增信实质效果大打折扣。

强周期行业激进民企,过分扩大产能,信用尾部风险暴露不容忽视。公司为民企背景,主营业务均受经济环境影响较大,属于强周期行业。以四川圣达为例,子公司富邦公司的发展规划中,一期规划2014年到2015年已经累计投资40亿元。二期2015年到2017年、三期2017年到2019年都还要计划投资40亿元,未关注外在环境变化而过分扩大产能。建议投资人可通过强周期同行业比较甄别出竞争力下降、公司治理弱、或者经营政策激进前期投资过大等经营隐患较大的发行人并予以提前回避。我们同时也建议投资者关注债券的增信措施的有效性。