中地乳业:IPO点评

报告摘要

公司概览

中地乳业是中国奶牛牧场经营公司,生产优质原料奶。按奶牛畜群规模及原料奶销量计,2014年公司在中国排名第11及18,2014年公司市占率为0.2%。公司主要从事奶牛饲养、奶牛繁育、原料奶生产及销售以及优质奶牛种畜进口和销售等业务,覆盖中国奶牛牧场经营行业价值链多个环节。公司是一家农业部认定的农业产业化国家重点龙头企业。

公司在中国适合奶牛牧场经营的区域战略性地建立奶牛牧场网络。至上半年公司在北京及内蒙古、辽宁和宁夏拥有及营运四个现代化奶牛牧场, 山西、河北及内蒙古三个在建牧场,拥有37160头荷斯坦奶牛。公司租赁或承包37000亩土地,在奶牛牧场附近作为农作物种植场种植饲料。

公司在中国从事牛、苜蓿干草及其他畜牧业相关产品的进口贸易业务。2014年,按数量计,公司是中国第三大奶牛进口商,市场份额为18.1%。

公司业绩受生物资产公允价值变动影响较大,我们以生物资产调整前计算,公司2014年收入同比增长133.5%至7.2亿RMB、毛利增100%至1.89亿元、盈利增38.6%至1.01亿元。2015年中期收入、毛利及净利润分别同比减少30.1%至2.3亿元、增加5.6%至8774万元、减少25.3%至4245万元。15年业绩受进口贸易业务下降、新牧场运营适应期等不利影响。

行业状况及前景

中国乳品市场(包括液态奶、奶粉及其他乳制品)快速发展,2014年市场规模RMB3301亿元,预期2018年达到4969亿元,CAGR为10.8%。

中国液态奶制品市场快速增长,2014年占整体乳制品市场48.2%。液态奶制品零售值由2009年RMB940亿元增长至2014年RMB1591亿元, CAGR为11.1%,预期2018年达到RMB2356亿,CAGR为10.3%。

基于食品安全考虑,对高品质乳制品需求持续上升,国外乳品品牌迅速渗透。国内原料奶生产商受到国外奶粉生产商竞争,2014年国外奶粉进口量占中国原料奶产量19.8%。

优势与机遇

公司已经在中国适宜养殖奶牛的区域战略性地建立了奶牛牧场网络

公司生产的优质原料奶被乳制品企业用于加工制成高端液态奶

公司投资及改良奶牛品种与基因特性,以实现更高及可持续的生产力

弱项与风险

食品安全,所生产产品真实或被认为发生污染事件。

公司经营牧场或邻近地区爆发重大疾病及病疫。

产品销售依赖有限的大型乳制品企业,客户议价能力高。

公司新任财务总监于本月上任。

估值

公司招股价定为1.20-1.30港元,公开发行后市值26.1~28.2亿港元, 备考市净率0.81~0.86。2014年净利润1.48亿RMB,招股书未给出2015年预期盈利,我们根据1H2015净利润4251万计算,预期2015全年净利润0.95亿RMB,招股价对应22.0~23.7倍2015备考全面摊薄市盈率,略高于港股上市同业。我们给予IPO 专用评级“4”。