BRILLIANCE CHI:销量改善,但利润率恢复仍需时日

宝马集团15年3季报显示权益收益(大部分来自宝马华晨)同比下滑18.8%,降幅较15年上半年的33.6%有所缩窄。15年3季度华晨宝马销量开始恢复,同比和环比增幅分别为2.2%和5.2%。展望未来,为实现全年29万台的销售目标,我们测算15年4季度销量同比增速需要回升到15%左右。但是,我们认为利润率反弹的时机仍未到来,原因在于:1)在密集投放新车型之前,相关的费用仍然存在;2)与产能建设相关的成本费用增加;以及3)随着主要盈利车型(5系)车型的老化(17年将全新换代),我们预计明年5系利润率将面临压力。我们维持对该股的持有评级,将目标价上调至10.60港币,以反映销量预测的上调。

支撑评级的主要因素

自8月以来宝马销量回升。尽管宝马华晨销量自3月份开始连续5个月出现负增长,但得益于15年2季度的积极减产和去库存,8月份以后销量同比恢复正增长。因此,15年3季度销量同比和环比分别上升2.2%和5.2%。15年1-9月,宝马合资公司总销量持平,其中5系销量增长(6.3%)抵消了3系(-1.7%)和X1(-12.0%)销量的下滑。

宝马华晨销量前景和预测。为实现调整后的2015年目标(29万台,同比增长4%),我们测算15年4季度销量同比增长将达到15%。鉴于目前库存水平相对合理以及市场整体复苏,我们认为该目标有希望实现。2016年,我们认为增长动力包括2系(将于2015年底推出)和X1(16年2季度)。我们看好X1,并预测其销量有望在当前版本每月仅3,500-4,000的水平上增长一倍以上。另一方面,我们预测车型老化的5系销量有可能会下降。随着新车型(X1和2系)销量爬坡以及新款小型轿车(2017年初)以及新5系的推出,我们预测2017年宝马合资公司的销量增长有可能加快。

利润率仍未反弹。由于新车型推出的费用上升以及产能扩张相关费用,我们预测15年下半年宝马合资公司的净利率较上半年难有回升。假设经销商返利大幅增加(就象14年4季度和今年1季度那样)的情况不会再次发生,随着新车型销量爬坡以及产能建设(包括发动机厂)的完成,我们预计2016-17年净利率将回升至9.5%-10%。

评级面临的主要风险

OME厂商和经销商的关系恶化;豪车品牌需求不及预期;新车型推出和销售速度慢于预期。

估值

我们将2015-17年盈利预测上调2-4%,以反映销量预测的上调。目前股价分别对应11.4倍2015年预期市盈率和9.8倍2016年预期市盈率,我们认为估值公允。我们将目标价由10.00港币上调为10.60港币,对应10倍2016年预期市盈率。