平安银行:莫让一丑遮百美

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平安银行发布15年三季报:前三季度实现净利润177亿元,同比增13%,符合预期;营业收入712亿元,同比增30%。贷款和存款余额分别季度环比增长1.8%和4.1%,资产和负债总额分别季度环比增长1.1%和0.9%。不良率1.34%,较2Q15上升2bps,拨备覆盖率167%,较2Q15下降16个百分点,拨贷比2.24%,较2Q15下降18bps。三季度息差2.76%,同比上升16bps、环比上升7bps。

评论

期盼一次性甩掉资产质量历史包袱,莫让老生常谈的“一丑”遮了欣欣向荣的“百美”:3Q15平安银行加回核销处置后不良生成率313bps,较2Q15的215bps显著提升,今年前三季度核销处置总规模155亿,是去年同期的三倍。在当前经济下行压力大且预期不明朗的大环境下,我们相信整个银行业均面临很大的新增资产质量压力,平安银行三季度加回核销处置后的不良生成率大幅提升,应当是对三季度全行业趋势的预演,在增量层面的不良压力上,没有银行能够在当前的经济大环境中幸免。但是,除了增量不良的压力之外,平安银行还面临着较大的存量不良压力,历史包袱较重。其中,一直以来被市场诟病较多的一点是“不良认定标准不够严格”,体现为该行的“不良贷款余额/90天以上逾期贷款余额”不仅远低于100%的理论下限,也显著低于行业平均水平且为行业最低,今年6月末,这一指标为37%,尽管三季报披露的逾期贷款数据跟中报不完全可比,但三季度90天以上逾期贷款余额的确出现了明显下降(应当主要是核销的结果),我们预计,9月末这一指标提升至了42%左右,虽环比有进步但依然较100%的理论下限有明显距离。我们相信,可比股份制银行这一指标在三季度均将出现下降,部分银行甚至将接近平安当前的水平甚至更低,但平安作为过去几年这一指标最低的银行,“不良/90天以上逾期”虽有改善但仍远远不够这一情况无疑将会对估值产生更大的压制。我们建议管理层,在恰当的时点一次性甩掉资产质量历史包袱,将当前未认定为不良的90天以上逾期贷款一次性认定为不良,并在补提拨备之后一次性核销。我们测算,在最极端的假设下(所有未认定为不良的90天以上逾期贷款均未提拨备),若3Q15的“90天以上逾期-不良”缺口在2015年内全部被认定为不良、补提拨备后核销,我们当前的2015年不良率和拨备覆盖率的预测不会受影响(分别为1.45%和161%),但2015年全年盈利预测将会从当前的226亿下降至60亿,同比下降70%(这部分逾期贷款不可能完全没提拨备,因此实际影响应小于我们的最极端测算)。历史上,深发展曾在4Q08进行过类似不良“洗澡”,2008年全年归属股东净利润同比下降77%,降幅大于我们对本次建议的测算,但此后一个季度内股价几近翻倍。我们认为,平安银行在发展潜力、成长性、互联网属性、集团协同等方面有着其他银行不可比拟的优势,但资产质量的历史包袱过于沉重(主要体现为“不良认定标准不够严格”),尽管我们相信这一问题已在当前估值水平中有了充分体现,但这却是平安银行获得与其成长性逻辑、独特竞争优势相当的估值溢价的最大障碍。在增量层面上的不良压力所有银行都一样,若平安银行能彻底甩掉存量资产质量的历史包袱,一次性解决资本市场最焦虑、且明显是自己(相比于同业)最大软肋的问题,尽管将牺牲一个年度的利润,但却是平安银行估值起飞、开始获得与自身成长性相匹配的估值溢价的开端。

从季报一瞥“国家队”银行持仓去向:应当树立“国家队”中短期内不会减持银行股的信心:三季度末,证金公司持有平安银行4.3亿股,占总股本2.99%,为平安银行单一第三大股东;汇金公司持股1.8亿股,占总股本1.26%,为平安银行单一第六大股东,两家均是首次出现在平安银行前十大股东之列。我们理解,除各基金公司“救市”专项资管计划、券商自营等之外,证金公司应是股灾期间“国家队”主力,而汇金公司并不是“救市国家队”成员。汇金公司三季度末现身平安银行前十大股东之列,唯一合理的解释是,证金公司向汇金公司转让了部分7-9月“救市”期间买入的平安银行股份,由汇金公司长期持有。8月14日证监会曾表示,证金公司向汇金公司协议转让了一部分股票,由其长期持有,因此,我们相信,证金向汇金协议转让股份,便是该股份将由国家队长期持有的标志,中短期内不必担心来自国家队的抛压。此前我们曾预计,国家队在救市期间买入的银行股将以两种方式长期持有:对汇金是股东的银行(四大行+光大),证金的股份将逐步转让给汇金,对汇金不是股东的银行,将陆续转让给专项ETF以作为其基础资产长期持有。从平安银行年报判断,我们预计,两种方式将同步推进,即,无论汇金是不是股东,证金都将向汇金转让其部分持仓,而后续专项ETF的构建和股份转让,预计亦将逐步落实。我们一直在强调,“即便回到其成本线之上,中短期内国家队也不会卖,不必担心来自国家队的抛压”是支撑今年底银行股一轮潜在行情的重要基础之一,随着银行三季报陆续披露,我们将更清楚地看到国家队银行持仓的去向,这将有助于市场树立“国家队”中短期内不会减持银行股的信心。

流动性宽松带来的负债成本下降对息差贡献很大:2Q15息差环比提升7bps,我们的息差变动因素分析显示,流动性宽松带来的负债成本下降是对当季息差最主要的正面贡献。其中,存款和同业负债成本下降,更高成本的同业负债占比下降都是较为显著的正面贡献因素。预计三季度银行业息差的整体表现将好于预期,主要便是受益于流动性宽松带来的负债成本下降。

维持“买入”评级和A股银行首推组合:10月22日收盘,平安银行交易在1.1倍15年PB和7.2倍15年PE,收盘价格较定增价格已折价32%,今年以来累计收益-13%,在银行板块中列倒数第四。我们相信,平安银行安全边际显著、拥有无可比拟的成长性逻辑、资产质量的历史包袱终将解决,维持“买入”评级和A股银行首推组合。