信用市场双周报:边际扰动冲击,债市步入短期调整

重点事件跟踪:

11月6日,证监会发布《证监会完善新股发行制度重启新股发行》信息,重启7月28家发行暂缓的公司IPO项目,并“提出了进一步改革完善新股发行制度的政策措施”。

②11月6日,央行发布《2015年第三季度中国货币政策执行报告》,其中提到“主动适应经济发展新常态,继续实施稳健的货币政策,保持政策的连续性和稳定性,保持松紧适度,适时预调微调,既要防止结构调整过程中出现总需求的惯性下滑,同时又不能过度放水、妨碍市场的有效出清,为经济结构调整与转型升级营造中性适度的货币金融环境”。

③11月6日,美国非农数据大幅超出预期,美联储12月份加息概率大幅提高。

④11月6日,财政部副部长朱光耀表示全球面临2009年以来最为严峻的经济形势,在此情况下,3%赤字率和60%的负债率等传统经济学理念是否应调整值得探讨。

我们认为:其一,7月以来债市重回基本面定价逻辑,经济通缩奠定债券牛市基调,不论长端无风险利率还是期限利差都降至历史较低水平。其二,8月以来债市调整较为充分,在缺乏进一步利好因素情况下,此次IPO重启、年内美元加息预期升温以及市场对财政或为发力的担忧,触发债市步入短期调整通道。

7月以来债市重回基本面定价逻辑,在利空因素消退、数据显示经济持续通缩之际,长端利率迎来大幅下行,我们认为当前利率已充分price in对基本面疲软的预期。自股市进入调整、地方债置换额度明确以来,长端利率一改上半年纠结的波动走势,分别在8月下旬和10月上旬各经历一波迅猛下跌,10月29日10Y国债YTM2.99%,较7月2日的3.62%跌去63bp之巨,并于10月27日破3。

②长期牛市逻辑不变,IPO重启、年内美元加息预期升温、叠加市场对财政或为发力的担忧,推动债市步入短期调整通道。首先,主导本轮债市走向的长期逻辑在于两点:一是,去杠杆过程伴随的实体投资回报率下降,二是,为托底去杠杆过程中信用收缩带来的经济增速“硬着陆”,央行配比持续宽松的流动性。这一长期趋势决定了债市长期牛市逻辑不变。其次,此次28家公司IPO重启依然沿用老制度,因此在客观上还会为债市资金带来扰动,但改革后打新制度对债市资金干扰程度将大幅降低。就IPO打新而言,其并非直接驱动债市调整的因素,但此次IPO重启意味着“股票市场已进入自我修复、自我调节阶段”,暂不论是否会出现股债双牛,股市回暖毕竟对债市而言是利空信号。最后,我们并不认为美元加息将会很大程度上干扰人民币汇率,但当前债市利率下行缺乏进一步利好因素推动,相反对利空因素较为敏感,这种敏感从本质上说边际扰动,根源在于对前期过多涨幅的情绪回调。