债市评论:谈谈周末信息对债券市场的影响莫慌莫惧

自从债券市场利率创出年内新低以来,债券市场投资者的一个热点就是寻找债券市场的利空因素究竟在哪里,之前市场的种种忧虑有:政策开始刺激,经济复苏、监管当局担心杠杆牛市,强化去杠杆政策等等。

到本周末为止,似乎找到了利空因素:IPO重启了、美国非农数据强劲,美国加息概率大增。债券市场情绪低落,面对下周的开盘忧心忡忡。

一、长期逻辑始终未变化

首先想重申一点的是:债券市场的长牛逻辑没有变化,这个逻辑线条建立在如下基础上:经济转型、调整经济结构优先—社会无效融资需求下行—利率下行。

该线条最重要的一点假设是我们认为政府始终以经济转型、调整经济结构为第一要务。

如果这个假设成立,在中国资本市场中将不再出现所谓的股债跷跷板效应,而是要么双牛、要么双熊。

因为股票上涨是建立在坚持经济结构,有利于中国跨越中等收入陷阱的美好预期上,而债券市场则切实享受着结构调整、社会无效融资需求萎靡的切实好处。

从社会流动性的分布来看,股票+社会实体融资需求+债券,三者共同切分着总量流动性,而转型将导致实体无效融资需求低迷,进而造成社会实体融资需求不高,因此流动性在股票与债券中可以合理分配,不存在相互挤压。

这和传统周期表现不同,传统周期中,股票需求与社会实体融资需求往往同升共落,因此往往形成的是“股票、大宗品两者与债券市场的相互跷跷板效应”。

而在转型中,却容易形成“股票、债券两者与大宗商品的相互跷跷板效应”。

上述是长期假设逻辑,其核心关键在于投资者是否相信我们的政府在将转型、调整经济结构努力的贯彻下去。

在上述逻辑中,具体到债券市场而言,似乎都不必太关注货币政策的变化,其只需要保持中性就可以,利率的下行驱动力来自于需求的萎靡,而不是来自于货币量供应的加大。

二、短期市场是否真的会遭受剧烈的冲击?

长期逻辑无法影响短期的波动,市场目前更关注的则是短期内债券市场是否会遭受显著冲击。原因也很简单:IPO重启+美国加息预期强化。

分析师很难去断定短期波动,但是从逻辑分析角度来看,我们不觉得上述两者对于债券市场是形成显著利空。如果情绪波动造成利率走高,那提供的是明显的机会。

1、IPO重启的冲击被情绪化了。

我们在周五发布的IPO重启点评中分析了我们的思路,在当前新政下的IPO重启,第一,不扰动短期资金面(即便考虑到年内28家企业依然按照老规矩发行,但是这些小盘股对资金面的冲击并不宜高估);第二,新政后的IPO更有利于将以往的打新基金由“货币+打新”属性改变为“债券+打新”属性,从品种选择上来看,是在向有利于债券需求的方向发展。

因此我们并不认为债券市场会受到严重冲击。

2、美国加息真那么可怕吗?传统经验认为,美国利率主导全球利率,美国货币政策主导引领全球货币政策,但是这个传统率先被欧洲央行和美联储的分道扬镳所打破,而中国也不会被美联储政策所绑架。

而美国加息是否会导致人民币贬值压力更大,为缓解贬值压力,中国央行是否会稳定利率,保持利差?这是通常意义上的利率平价利率,我们曾考察过诸多国家应对贬值压力时期的货币利率政策,结论是有升有降,升降的核心在于贬值是否会造成国内通货膨胀的扬升,而通货膨胀是否会因贬值而扬升,则取决于国内消费品构成是否大多来自于进口。

从中国实际情况出发,我们觉得人民币的贬值与通货膨胀关系不大,因此强求利率平价,而放弃国内政策独立性,得不偿失。这些逻辑需要时间去验证。

而对于短期内而看,“非农数据强劲—美国加息预期强化—冲击中国债券市场”这个线条的反面应该是“非农数据弱化—美国加息预期淡化—利多中国债券市场”,而这个反面线条正应该发生在9月4日时期,当时美国8月份非农数据一塌糊涂,加息预期显著低迷,全市场的探讨主流是:美国全年不可能加息了。

按道理来说,这应该对当期短期内的中国债券市场有强劲提振作用,但是很可惜,反观当时9月6日至9月10日的中国债券市场,依然表现为利率水平弱势上行。

我们并不是说,9月4日的故事会反向在11月8日重演,只是说,这种事情对于市场而言并不是一个非常重要的因素,其至多是情绪摆动的理由。

三、结论看多思路不变

最终还是要给大家一个结论,看多思路是不变化的,无论长期内或短期内。

从目前市场曲线结构来看,货币市场基准利率R007保持在2.25%非常稳定,1年期金融债券品种保持在2.5-2.6%非常合理,而10年金融债券比1年金融债券的历史平均利差水平是90-100个点,静态合理定位在3.5%附近(周五收盘在3.55%附近)如果情绪冲击导致10年金融债券利率继续上冲,则意味着曲线陡峭度超越了历史中性水平,在当前经济局面下,已经蕴含了好的机会,建议投资者介入。

而对于10年国债而言,考虑到1年国债利率品种流动性有限,基准性不强,我们更建议考察10年国债与1年金融债券的利差比较,需要注意的是从2009年开始考察,因为企业所得税在2008年底经过了调整。

从这个角度来看,(10年国债-1年金融债券)平均利差是40个基点,而目前已经超越了50个基点,因此3.15%附近的10年国债已经具有了投资价值。

上述只是静态比较,而从动态角度来看,我们是在年内将货币市场7天利率看跌到2%的。

在当前悲观预期主流背景下,写出上述文字,自然面临一定的挑战,不过我们只是真实的写出我们的看法,供投资者参考。