中国中车:业绩低于预期;招标数较低不利2016年机车销售

与预测不一致的方面

中国中车2015年前三季度实现收入/净利润人民币1,486亿/80亿元,同比增长0.4%/0.2%,在我们此前2015年全年预测中占比60%/63%。隐含的2015年三季度收入/净利润同比下滑7%/8%。要点:1)我们认为三季度收入下滑的主要原因是,大宗商品需求不振令铁路货运量保持疲弱(今年前九个月同比下降11%),从而导致机车业务持续疲软。我们认为,机车招标量减少(今年以来为609列,而2014年为1,330列)加上今年三季度南车时代电气机车业务收入大幅下滑(其机车收入的确认通常先行于前中国南车),预示着2016年前景将进一步走弱。2)利润率:今年前三季度毛利率同比微升1.5个百分点至22.1%,但被销售及管理费用率1.8个百分点的升幅所抵消。财务费用(包括汇兑损益)率同比下降0.4个百分点(公司认为其原因是付息负债余额下降),令净利润率持平在5.4%;3)中国中车证实,为了助力动车产品的出口,公司已经与中国铁总解决了知识产权所有权问题。中国铁总以往一直负责组织动车技术的进口,目前负责牵头中国的铁路相关出口。

投资影响

我们将2015/16/17年盈利预测下调了8%/8%/9%,以计入下调后的机车/货车业务收入假设和上调后的销售及管理费用假设。我们相应将中国中车A/H股基于2016年预期EV/GCIvs.CROCI/WACC的12个月目标价格下调了9%/9%至人民币12.4元/9.9港元(现金回报倍数仍为1.4倍/1.05倍)。维持中性评级。主要上行/下行风险包括:动车/机车业务收入/利润率高于/低于预期。