格力电器:渠道库存去除力度较大,净现金提供安全垫

事件:2015年10月31日,格力电器公布2015年三季度报告,1)全年累计看,2015Q1~Q3公司实现收入815.23亿元,同比下滑17.16%;实现归母净利润99.53亿元,同比增长1.27%。2)单季看,2015Q3实现收入314.12亿元,同比下滑22.52%;实现归母净利润42.32亿元,同比增长2.98%。

渠道库存消化导致收入大幅下滑:据中怡康统计数据,2015Q3格力空调零售量、零售额分别增长11.8%、4.0%,零售端的表现与公司三季度收入表现有十分明显的偏差,由此也验证了公司渠道处于去库存周期之中;此外,截止到9月底,公司预收帐款为153.21亿元,与去年同期相比下降5.7%,也体现出公司对渠道的压货力度减小,由此我们判断四季度渠道库存或将进一步得以清理。

原材料降价对冲产品价格下降,单季毛利率同比持平:2015Q3公司毛利率同比下降0.29pct 至38.57%,一方面钢、铜、铝等关键原材料价格下降有利于降低生产成本、提高毛利率;另一方面,渠道去库存背景下,终端产品均价难免受到影响,根据中怡康统计数据,2015年7、8、9月份公司均价分别下降7.1%、9.6%和6.9%,综合两方面因素看,公司三季度毛利率同比变化幅度较小。

销售费用管控、汇率下降背景下,业绩仍有小幅增长:2015Q3公司销售费用率大幅下滑3.04pct 至21.93%,体现公司较为严格的费用管控;管理费用率小幅提升0.46pct 至3.86%,而财务费用率大幅下滑3.06pct 至-3.60%,主要因人民币汇率下降导致的汇兑收益所致;2015Q3公司净利率大幅提升3.35pct 至13.55%。而在利润率提升驱动之下,三季度归母净利润仍有2.98%的增长。

充足净现金提供安全垫,资金运用效率持续提升:1)截止2015年9月底,公司货币现金为840.39亿元,同比增长44.2%,而公司净现金超过720亿元,同比增速超过25%,现金储备充足。2)截止到9月底,公司其他流动负债为548.55亿元,同比增长25.8%,在销售收入同比下降背景下,体现了格力对于经销商支持力度的加大;此外,递延所得税资产净额为94.46亿元,同比增长25.9%;3)从营运资产运行情况看,存货周转天数下降13.66天,而应收账款周转天数增长3.36天,整体净营业周期缩短16.47天,资金周转效率持续提升。

投资建议:预计公司2015-2017年收入增速分别为-17.4%、5.9%、10.0%,净利润增速分别为-4.6%、13.5%、14.9%,对应EPS 为2.25、2.55、2.93元;公司当前股价对应2015年7.7xPE,假设2015年分红率为40%,则股息率将达5.2%,我们维持买入-A 的投资评级,6个月目标价22.50元,对应2015年10.0xPE。