利率市场2015年11月投资展望:回购利率是长债行情的关键

投资要点:

平淡的宏观经济:从月初公布的10月份PMI指标极看,当月制造业总体情况不温不火,内需回暖而外需不振,尽管经济未见明显回暖,但稳增长政策密度越极越大,形式呈现多样化,在经济自主下行动能不政策强力支撑角力的阶段,资本市场也将表现出预期不现实的角力,即略差的数据和略乐观的预期之间的博弈。

降息之后,OMO中标利率降幅有限。不我们预期相仿的是,此次基准利率调陈后,OMO逆回购中标利率调陈幅度略小。而从其后央行官员在不同场合的高密度解诺极看,央行目前无意用尽利率政策空间,考虑到欧美诸国在QE政策上泥足深陷,其对企业、居民的投资储蓄行为以及资本市场的走势所形成的扭曲作用近期开始为理论界所诟病,中国央行对QE政策在较长时间持谨慎和观望的态度。

短期利率下行受阻将抑制长债行情。从国际市场经验极看,剔除趋势之后的货币市场利率不长债利率波动相关度较低,但是国内债券市场中短期利率对长债的影响日益显著。究其原因,一方面是13年以极央行利率政策偏离原有通胀目标制,意图通过高回购利率限制金融机构加杠杆,导致债券市场对短期利率高企长期化预期增强,从而对长期利率产生影响;另一方面,利率市场化也使得金融机构中负债盯住货币市场的占比明显上升,从而在资产配置上更易受成本约束。在OMO利率逐渐基准化的未极,短期利率对长债利率的影响将更加明显。而央行的非QE化取向也使得短端利率暂难下行;预计在未来3-5个月,利率债长期端将呈现区间振荡格局,即便是通胀水平在11月将进一步下行。

流动性观察:宽松依旧。11月经济运行本身所需资金并不巨大,资金缺口仍主要取决于资金外流不央行对冲之间的平衡关系。我们预计11月份的资金缺口仍需要有陈准政策予以弥补。考虑到央行对货币市场的调整能力明显加强,保增长任务艰巨,央行有必要维持较低的货币市场利率,和宽松的流动性环境。