伊利股份三季报点评:行业不景气,费用增长抵消毛利率改善

业绩低于预期:公司1-3季度实现营业收入454.79亿,同比增长8.96%,实现归母净利润36.37亿,同比增长2.23%,扣非后归母净利润增长4.26%。其中Q3收入和净利润分别为同比增长8.10%和下滑22.93%,低于我们此前预期。

业绩低于预期的主要原因,主要是在原奶价格仍然低迷的情况下,公司Q3销售费用超出预期。与Q2相比,公司销售费用压力有所增加。Q2原奶价格同比降低15%以上,报表显示毛利率同比持平、销售费用率微增,主要是买赠等行为降低了公司ASP;而Q3原奶价格依然同比低10%以上,销售费率上升推测主要是广告等费用增长较快。销售费率增幅比毛利率大,最终Q3净利率同比下降2.6pct至6.2%。

行业增速放缓,毛利率改善被费用率提升抵消:2015年1-9月份全国乳制品产量同比增长3.86%,增速环比有所回升,但仍然较为低迷。乳制品行业收入和利润总额分别同比增长2.35%和8.37%。全球原奶供应充足,加上需求低迷,原奶价格处于低位,然而毛利率改善被销售费用率提升抵消,行业利润增速环比下降。从公司来看,1-3季度公司实现毛利率和销售费用率分别为34.9%和21.3%,较去年同期分别提升2.3pct和3.1pct。

营销力度加大,费用压力大:公司积极利用影视传播资源,加大了广告宣传力度,冠名“奔跑吧兄弟”、“最强大脑”、“爸爸去哪儿”、“奇葩说”等综艺节目,随着综艺节目持续火爆,冠名费不断攀升。宏观经济恶化使得营销对消费的拉动作用不如预期,费用压力增加。

认为中国乳制品行业将进入转型升级的新阶段:国际乳业巨头陆续放开生产配额,进口关税也在不断降低,进口常温奶供给增加、价格降低,国内消费将越来越普遍,国内常温奶的优势逐渐削弱。另外随着中国城镇化率的提升,冷链运输逐渐完善,消费者对乳制品新鲜度的要求逐渐提高,我们认为发展巴氏奶将更为关键。

风险提示:消费进一步低迷、进口竞争加剧、食品安全问题等。