与预测不一致的方面
古井贡酒公布2015年前9个月收入/息税前利润同比上升14%/19%,符合我们的预期。虽然三季度收入同比增速持平于14%,但息税前利润率从2015年三季度的9%升至10%,得益于毛利率扩张(从2014年三季度的70%升至2015年三季度的72%)和稳定的销售管理费用率,这表明竞争环境趋缓且公司费用控制得力。2015年前9个月净利润同比上升9%,增速不及收入,主要受财务收入和投资收益双双下滑61%的拖累。
我们认为这一复苏表现源于全行业销售增长触底反弹以及公司的渠道改革和产品策略调整的贡献。得益于安徽市场的消费升级,中端产品古井原浆(8年以下)为公司创造了一半利润。中高端产品也表现稳定。我们认为古井贡酒已经成功转型并打入大众市场,目前公司定位良好,有望继续受益于向百元以上产品的消费升级。
投资影响
我们将2015-2017年每股盈利预测下调3%-4%以反映投资收益和利息收入下滑。因此,我们将仍基于1倍PEG计算的12个月目标价格下调1%至人民币31.79元。公司当前股价对应18倍的2016年预期市盈率,而白酒行业均值为16倍;我们因估值合理而维持中性评级。主要风险:白酒市场复苏快于/慢于预期。
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