五粮液:Q3恢复增长,关注国企改革

业绩符合预期:公司发布三季报,前三季度实现营业收入151.31亿元,同比增长0.42%;归属于上市公司股东的净利润46.03亿元,同比下降2.22%;EPS1.213元;业绩符合预期。

营收恢复增长:公司三季度单季度实现收入39.16亿元,同比增长14.98%,归属于上市公司股东的净利润13.05亿元,同比增长85.05%。Q3收入恢复增长主要是:(1)去年基数较低;(2)上半年确认了20亿元左右的战略储备,Q3开始发货计入收入。Q3净利润大幅增长主要是收入增长的同时销售费用大幅下降。

期间费用率下降:前三季度销售毛利率69.23%,同比下降5.63个百分点,主要是2014年二季度调低出厂价和原料价格上涨,随着8月五粮液上调出厂价至659元/瓶,后期毛利率有望提升。前三季度期间费用率20.38%,同比下降4.72个百分点,其中,销售费用率14.52%,同比下降4.69个百分点,主要是提价后不需要向经销商支付补贴。

现金流大幅改善:三季度单季度销售商品收到现金为58.39亿元,同比增长23.13%,经营性现金流净额25.93亿元,同比大增141.66%,显示公司现金流保持改善趋势,最差时期已经过去。前三季度应收票据58.31亿元,同比下降20.82%,预收账款6.56亿元,同比下降54.13%,主要是2014年战略储备带来基数过高,今年主要依靠终端动销,数据更加良性。

国企改革拉开大幕:公司8月13日公告拟以非公开发行股票方式实施员工持股计划,国企改革迈出关键一步。有媒体报道,五粮液此次混改拟引入部分经销商参与持股。从洋河的经验来看,改革后经营成果出现飞跃式发展,五粮液推动国企改革,改善激励机制,经营效率有望提升。同时,五粮液作为行业龙头,国企改革的推进对白酒行业会产生示范效应。

投资建议:预计公司2015-2016年EPS为1.62元、1.76元,对应PE分别为16X、15X。公司下半年业绩明显改善,国企改革有望提升经营效率,打开业绩和市值想象空间,维持“增持”评级。

风险提示:宏观经济下行;行业竞争激烈