农业银行:由于拨备较低,3季度业绩高于预期

农业银行15年1-3季度归属净利润同比增长0.51%至1532亿人民币。与2季度0.8%的同比降幅相比,3季度利润增速恢复至正增长1%,高于我们的预测,这主要是因为拨备低于预期。由于不良资产余额环比上升12.29%,我们预测4季度信贷成本面临压力。此外,由于净息差下降,利息收入也令人失望。鉴于预期不良贷款持续上升以及净息差的下滑,我们将2015年全年净利润预测下调2.31%,并将16-17年净利润预测分别下调3.89%和10.27%。尽管盈利能力不及我们的预期,但我们仍维持对A股和H股的持有评级,主要是考虑到宽松的货币政策延长了清理坏账的时间,使得当前的股息收益率较有吸引力。

支撑评级的要点。

拨备前经营利润比我们的预测低1.4%。由于资产收益率下降,15年3季度净息差由2季度的2.60%下降至2.52%。3季度存款成本仅下降1个基点,而资产收益率下降了9个基点。净利息收入环比下降,而生息资产增长1.26%。展望未来,由于在流动性充足和基准利率下调的背景下资产收益下降,我们预测净息差将继续下滑。

不良资产余额环比增长12.29%。15年3季度末不良资产率由15年上半年末的1.83%上升至2.02%。同期农业地区不良贷款率由2.18%上升至2.51%。

尽管不良贷款余额上升,但15年3季度信贷成本由2季度的0.89%下降至0.82%,同期拨备覆盖率也从239%的水平上有所下降。我们认为15年4季度银行将面临更高的信贷成本。

尽管15年3季度存款同比增速由2季度的4.6%回升至7.5%,但同期贷款同比增速由11.3%下降至10.9%。我们发现15年3季度农村地区贷款增速也有所下滑。我们认为资产质量风险的上升以及疲软的需求拖累了贷款增长速度,尽管银行的借款实力强大,流动性也较为充足。虽然基准利率和存准率下调,目前我们认为未来几个月贷款增速加快的可能性依然不大。

评级面临的主要风险。

1)农村地区经济快速下滑;2)农村地区金融竞争加剧;以及3)三、四线城市房地产价格大幅下跌。

估值。

农业银行H股和A股分别对应0.8倍和0.93倍2015年预期市净率,与其他大型银行水平相当。鉴于农村地区资产质量风险以及缺乏客户存款定价实力,我们认为农业银行不具备吸引力。我们维持对该股的持有评级。