恒顺醋业:恒顺主业增速改善,料酒等新兴品类增长抢眼

主业收入趋势性改善,料酒、白醋等高端品类增长抢眼

公司公布三季报:实现收入9.6亿元,同比上升10.9%,归属于母公司净利润2.1亿元,同比增长280.7%;其中三季度单季收入3.1亿元,增长12.6%,利润2881万元,增长60.3%;利润增速明显快于收入主要由于去年参股公司百盛大幅亏损,今年转让后一方面投资收益大幅增加(确认1.4亿),另一方面确认的亏损大幅减少(百盛去年亏损3600万),一来一回对公司利润贡献近1.7亿(税后1.3亿)。剔除投资收益前三季度实际利润增速50%,Q315%左右。去年百盛Q4亏损2083万,预计该因素对Q4利润延续积极影响。

从母公司报表看(代表调味品),前三季度收入增速12.4%,Q3增速14.7%,收入趋势性改善。其中主导品类黑醋不到10%,新兴品类料酒、白醋增速20%。

毛利率保持稳定,营销改革导致销售费用攀升

公司前三季度毛利率提升0.8pct至40.1%,主要由于毛利率低的房地产业务收入占比下降,调味品收入占比提升。期间费用率下滑1.1pct至25.9%,其中销售/管理/财务费用率分别变动2.4/-0.3/-3.2pct,一季度出售镇江百盛商城带来1.4亿投资收益导致利润大幅增加,前三季度净利率提升15.5pct至21.9%。

Q3单季度毛利率基本维持稳定,期间费用率提升了1.4pct,其中销售/管理/财务费用率分别变动2.5/0.9/-1.9pct,今年整体销售费用率攀升较为明显,与新管理层上任后营销上积极变革有关(上半年广告费用和销售人员费用分别增加了100%和44%);投资收益率提升3.4pct,单季度净利率提升2.8pct。财务费用下降依然是公司净利率提升的主因。

醋类成长空间仍在,料酒和白醋等周边品类增长潜力大

调味品整体产量近2000万吨以上,醋是酱油以外第二大品类(近400万吨),恒顺作为醋行业的龙头,当前收入规模仅10多亿,其收入规模、市场地位与行业空间和其品牌地位严重不符。未来其成长逻辑在于:1.向醋周边品类,料酒、白醋等尚未形成竞争格局的行业加速渗透;2.国企改革后公司潜力的释放,未来在醋行业本身的整合空间(恒顺作为第一大龙头,当前份额仅6%左右)。

国企改革潜在标的,给予“买入-A”评级:我们预计2015-2016年EPS分别为0.79、0.55元,给予“买入-A”评级。

风险提示:国企改革受阻;食品安全问题。