债市日评:预计公开市场的主动作为性增强,将通过若干次变化强化基准利率地位

利率品市场观察。

双降政策落地,对于债券市场而言,更关键的是在等待本周二的公开市场操作利率如何变化,即便传统上“定存政策基准利率—公开市场操作利率—货币市场基准利率—影响收益率曲线”的传导链条一定要看到公开市场利率牵引货币市场基准利率的变化。

如果说本次双降政策有何不同,我们认为中央银行在解释说明中的内容是最大的特色,即:“放开存款利率上限后,人民银行仍将在一段时期内继续公布存贷款基准利率,作为金融机构利率定价的重要参考,并为进一步完善利率调控框架提供一个过渡期。待市场化的利率形成、传导和调控机制建立健全后,将不再公布存贷款基准利率,这将是一个水到渠成的过程。同时,人民银行还将通过发挥好市场利率定价自律机制的作用、进一步完善宏观审慎管理、督促金融机构提高自主定价能力等方式,引导金融机构科学合理定价,维护公平有序的市场竞争秩序。”这说明后期中央银行的任务将开始着力构建新的政策基准利率。以往的政策基准利率主要由定期存款利率来充当,从此开始,定期存款利率的政策基准性预计将消失,而我们认为更合适的政策基准利率是公开市场操作利率(目前体现为公开市场7天逆回购操作利率)。

未来新的利率市场调控模式将是“公开市场操作利率(7天逆回购利率)—货币市场基准利率(货币市场7天加权利率)—收益率曲线”。

鉴于从当前开始构建打造公开市场利率作为政策利率基准,因为我们认为本次公开市场利率的调整变化预计会与以往不同(以往是定存利率变化后,公开市场利率等比率幅度变化,一步到位),预计公开市场的主动作为性将增强,预计不再局限于以往跟随定期存款变化而一步到位变化的特征,会采用多步骤调整,强化引导曲线的效果,增强公开市场利率的权威性和基准性。

对于7天回购利率定位,我们认为会最终调整到2%附近,这将带动曲线牛市增陡,我们依然坚持我们前期的判断,10年金融债券年内目标位置在3.20-3.30%,10年国债年内目标位置在2.7-2.8%。

信用品市场观察。

从估值风险来看,城投债品种的主要影响因素是两个:一是评级调整;二是融资平台相关的各类政策。

今年以来,在稳增长的大基调下,对融资平台出台的各类政策都是利好。政策梳理下来包括3.2万亿置换债,国办发40号文、发改办财金1327号文及补充等。而随着三季度GDP同比跌破7%,我们预计稳增长基调不会根本改变,所以从政策角度来看城投债相对利差仍有向下空间。

另一方面,由于经济下滑较快,部分地区经济增速及财政收入开始负增长,2015年这些地区的相关债券也曾出现评级下调。因此,就择券而言,建议回避财政收入负增长地区。从最新的财政数据来看,辽宁、黑龙江、新疆和山西省财政收入累计增速为负,分别为-23.7%、-20.2%、-7.9%(2015年8月)和-7.9%。而今年前5个月负增长的吉林省从6月开始财政收入增速有所加快,前7个月累计增速已经上升至1.3%,估值压力有所减轻。

另外,部分地级市也公布了最新的财政收入,财政收入下滑较多的地区有沈阳、大连、朔州和唐山等,具体见表1。

国债期货以及相关衍生品市场观察。

5年期主力合约TF1512开于100.160,收于100.290,结算价100.240,最高100.330,最低99.910,涨幅0.02%,振幅0.42%,成交56190手,其中外盘28283手,内盘27907手,持仓量18590手。较前一交易日,合约收盘价上涨0.235元,结算价下跌0.025元,成交量上升7987手,持仓量上升1017手。另外,10年期国债期货主力合约T1512上涨0.04%。

中国央行上周五宣布降准降息后,银行间市场周一主要加权回购利率明显下行,跌幅在7BP左右,而对资金价格下跌期许更多的IRS跌幅居前。今日国开债收益率下行幅度较国债明显,各期限国开债下行5-7BP,而国债下行2-4BP,其中活跃券15付息国债23已下行至3%,15付息国债16收于3.01%,也逼近3%。5年和10年国债期货早盘降息降准预期兑现压力较大,但现券收益率较为稳定,因此很快回升。国债期货收盘后,现券收益率下行更明显,预计明日早盘开盘国债期货会迅速拉升弥补价差缺口。目前,市场关注点开始集中在公开市场逆回购利率的定位上,我们认为最终会调整到2%附近。