白酒行业:关注底部复苏改善空间

核心观点:

1.事件

国家统计局公布白酒行业2015年1-9月最新产量数据及1-8月经济指标。我们再次重申白酒板块投资机会,维持“五粮液+泸州老窖+山西汾酒+顺鑫农业”的推荐组合,其中五粮液因员工持股等改革事宜仍在停牌中。

2.我们的分析与判断

(一)关注四季度白酒板块性投资机会

白酒板块延续下半年弱复苏上涨趋势。我们认为,考虑到中长期板块仍具有一定补涨空间,再次强调兼具国企改革主题性+板块轮动避险性的白酒板块投资机会。预计随着四季度节庆消费引领的备货行情来临,包括商超、烟酒行等终端渠道将有望迎来又一个出货高峰,期待旺季拉动带来白酒板块性估值修复。

市场草根调研方面,双节过后酒类市场已步入复苏通道,作为市场蓄水池的商超体系超预期冲量,初步判断未来仍有价量提升的空间。双节脉冲式销售告一段落后,销量、库存双降,进货节奏放缓。尽管在流通领域的利润有压缩和置换,但茅台的一批价仍稳定在825-830元,约5-10元浮动,团购价为860元左右,进货周期也切换为10-15天的惯常节奏。有部分发达地区经销商表示,今年销售情况明显好于去年,其中高端销量恢复较快,第三季度更有远超前两季度之势。此外有消息称,截止10月末,贵州茅台或将完成今年全年销售目标,2015年实现10%的增长可期。五粮液的一批价则约在580-590元,较前期略有上涨。因此,我们认为,今年行业内各品牌正面消息频出(国企改革、并购、提价、互联网+等),随着天气转冷,双十一、圣诞元旦等节日叠加因素影响,第四季度备货时间窗口即将开启,加之新年春节促销有望继续提升白酒的销售,有利于白酒消费理性回归。因此,我们看好白酒板块下半年的反弹行情演绎!预计率先完成产品结构调整、个性化市场精准定位与营销的公司以及率先改革、引领行业整合提升集中度的公司,都将有望在这一轮调整中最终脱颖而出,白酒行业集中度会持续提升。总之,目前即便有投资者对未来白酒板块基本面的成长性存疑,但在短期震荡市中,我们仍维持白酒板块的避险性和补涨预期。

(二)行业基本面维持筑底弱复苏趋势。

自2012年底以来,白酒行业的调整已步入第三个年头。从目前调整的结果来看,以茅五为代表的部分名酒去泡沫、去库存已经较为充分,限制“三公消费”政策对高端白酒需求的抑制也已初步见底,我们预计,未来行业有望在白酒消费旺盛的民间需求拉动下步入复苏。而在复苏过程中对厂商,特别是品牌力强的厂商来说,重点要解决的却不是终端销量的问题,而是如何理顺价格体系确保渠道合理利润的问题。一旦能有效解决,那么其业绩修复空间方可突显。

2015年1-9月我国白酒行业累计产量938.67万千升,同比增长5.53%。就累计产量增速水平来看,比上年同期增加0.08个百分点,环比上升1.72个百分点。其中,9月单月实现产量122.11万千升,同比增长11.50%,比上年同期增加10.59个百分点,环比上升5.41个百分点。

2015年1-8月我国白酒行业收入增速为6.49%,利润总额增速为6.85%。前8个月我国白酒行业实现收入3392.15亿元,同比增长6.49%(比上年同期增加0.44pct.);实现利润总额458.19亿元,同比增长6.85%(比上年同其增长18.55pct.)。另外,我们向前考察十年来历史数据,2011年的收入增速达到历史高点,为40.25%;利润总额增速接近2007年1-11月最高值60.27%,为2008年全球金融海啸以来最高增速。此后,自2012年开始,受到了宏观经济不景气以及限制“三公消费”政策等诸多因素对行业造成的一系列负面影响,规模以上白酒企业的收入增速呈现明显下滑趋势,利润总额增速在前期维持一定高位的情况下,于2012年底开始出现下滑,且下滑速度在2013年5月传统淡季期间出现明显加快,至8月出现近两年以来首次负增长,进入2014年负增长幅度更是攀升至两位数。然而,进入2015年以来,行业利润总额增速恢复正增长,数据总体有所改善,但白酒行业景气度仍在低位运行。

2015年1-8月白酒行业毛利率29.91%,延续下行。如上所述,2015年1-8月,我国白酒行业实现收入3392.14亿元,同比增长6.49%(比上年同期增加0.44pct.);主营成本为2377.44亿元,同比增长8.58%,毛利率为29.91%,环比上月继续上升0.23个百分点,对比2014年同期,仍下滑1.42个百分点,行业毛利率仍在底部运行。

利润总额比率扭转自2013年3月份以来的下降趋势,于2015年初开始回升。据我们测算,2015年1-8月行业利润总额比率为13.51%,同比增长0.06个百分点,环比上升0.14个百分点。我们认为,考虑到目前白酒行业景气度偏低,企业在产品销售方面投入较大,利润总额比率预计将持续震荡。但总体说来毛利率降幅收窄,利润总额比率止跌回升,或为白酒行业盈利能力见底信号。

(三)看好行业整合+主题投资催化下的板块补涨。

1、国企改革&引入产业资本。

白酒行业的国企改革大幕已然开启。我们认为,国企改革将是未来两年重要的行业性题材投资机会,白酒企业将陆续迎来国企改革实质进展,大中小市值品种改革预期全面提升。

从目前市场上各行业国有企业改革的进程来看,食品饮料行业虽不如垄断产业并购重组来的那么快速彻底,但我们认为,通过股权激励、管理层持股、引入战略投资者等市场化激励机制,仍将会有效改善食品饮料行业特别是白酒子行业长期以来市场化激励程度不高,执行力及效率较低等状态,对上市酒企的盈利能力有较强的长期改善预期。我们认为,从地方实施规划,集团推进,股份公司预期管理体制和股权结构改革的角度来看,茅台、五粮液(已停牌)、山西汾酒、古井贡酒以及顺鑫农业等都已具备国企改革条件,2015-16年有望逐步预期兑现。

我们认为,随着白酒行业调整接近底部,白酒企业在逐级挤压之下,不少三线及地方小酒企已由早期的颓势步入破产的边缘,行业产能过剩导致的优胜劣汰大背景下,强势酒企及产业资本开启了“淘货”的好时机,我们预计,自2015年开始,白酒行业将迎来并购潮,集中度有望进一步提升。