2015年10月26日债券周评:有花堪折直须折,莫待下行空折枝

投资要点

债市展望:中国人民银行决定,自2015年10月24日起,下调金融机构人民币贷款和存款基准利率,自同日起,下调金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点。

这次双降,信号意义更加浓厚。截止9月底,我们测算的超储率在1.7%左右,明显较低,基础货币投放速度较慢直接使得短端资金利率承压,源源不断的外占流出需要超储的弥补。这次降准之后,将释放6000亿左右超储,超储率将回升到2.2%左右水平。从这个角度看,降准的资金投放非常及时。

经过这次双降,资金价格中枢势必下移,短端利率将再下一城。目前曲线过平的困局有望得到解决。

当然,面对这次双降,会有三个主要担忧。其一,这是不是最后一降?其二,之后贬值压力增加,债券是否承压?其三,投资需求会不会被刺激起来?

对于第一个问题,又要分为两个层面;首先是量上,是不是会维持投放。目前,私人部门去杠杆远未结束,一旦银行间资金面收紧,那么非常容易导致崩溃,即使假设之后外占流出放缓,基础货币投放都不能停歇,因此,量上的宽松仍是主旋律。

其次是价格上,是不是还有空间。正如“央行有关负责人就降息降准以及放开存款利率上限答记者问”,考虑到CPI和PPI的剪刀差不断扩大的情况,降息不能单单定住CPI,也要综合考虑GDP平减指数和PPI。从图1和图2中可以看出,以GDP平减指数和PPI作为参考的实际利率依然偏高,并且之后以铁矿石,有色金属为代表的大宗商品依然受困供需基本面而难见大起色,之后基准利率依然具有下降空间。

至于贬值压力的问题,我们认为,贬值压力一直存在,但是贬值本身不是导致利率上行的原因。在我们之前的周报中,我们用M-F模型进行了完备的推导,一旦走上浮动汇率,频繁使用宽松货币政策是会使得人民币贬值,但是,利率依然是下降的!所以,贬值问题并不用过度担心。

对于低利率环境会不会大幅刺激投资需求,这一点并不是一定的。一旦企业发现投资回报下降的速度很快,即使降息也难以大幅刺激投资。从历史ROE走势来看,目前的企业回报率下降速度很快,因此,除了对一些相对回报率较高的行业具有刺激效应之外,许多传统行业(比如钢铁,有色等)依然难见起色。我们判断,目前即使不停降低利率,投资需求依然难以短期内有大幅起色。

策略上,我们认为,“有花堪折直须折”,目前是债牛渐入佳境之际,可以留份清醒,更不妨多留几份醉,拥抱这轮债牛。