信用市场双周报:流动性虽宽松,低评级信用债仍需警惕

我们认为: 三季度经济数据显示基本面依然较为疲软。当前为杠杆周期中的去杠杆阶段,未来一段时间内通缩或将持续。经济体去杠杆过程中,货币政策宽松还是收紧,关乎会否产生金融经济风险。自去年11月以来,轮番货币宽松以及多样化的结构化货币工具使用已体现央行宽松意志。在经济基本面疲软+流动性持续充裕背景下,信用利差迅速收窄。

经济增阶梯式下行过程中,政府缺乏骤然打破刚兑的动力,系统性违约风险不会引爆。但缓慢去杠杆需要刚兑逐步打破,故而我们认为未来会见更多的个债违约,尤其是集中在产能过剩产业。

①实体经济去杠杆背景下基本面持续疲弱,叠加货币政策维持宽松,二者构筑起了债市基本逻辑框架。首先,债券市场利率中枢一再下移,10Y国债YTM未来大概率破3并继续下行;其次,实体经济去杠杆过程中高收益资产相对缺乏、货币宽松拉低资金成本、经济通缩带来风险偏好回落,三者不断压缩信用利差。但我们认为未来信用利差分化现象将会持续并强化:等级较高信用债的利差或维持低位,但等级较低信用债的信用利差或走阔。

②刚兑牵涉系统性金融风险,逐步打破刚兑是缓慢去杠杆的必要条件。虽然企业经营利润恶化将触发更多的债券违约事件,但这不意味着系统性信用风险爆发。原因在于刚兑牵涉经济增速换挡是“硬着陆”还是“软着陆”,一旦刚兑骤然打破,银行资产急速恶化,引发经济金融风险,这是去杠杆过程中经济不可承受之重。政府会将尽力维持刚兑,之前地方债置换注入政府信用、货币不断宽松降低企业外部融资成本等措施,都在一定程度上维持刚兑的系统稳定。

③虽然从历史数据来看,信用利差相当程度起因流动性、而非真实的违约风险,但产能过剩行业由于需求萎缩,企业经营持续恶化,或难以借用外部流动性来改善企业现金流,因此这些产业依然存在客观的违约风险。这也是为何自去年个债违约频发,虽然这违约事件中企业性质各异、债券类型不同,但都集中在产能过剩行业,例如机械行业、光伏产业、钢铁产业等。未来个债信用违约或依然集中爆发在此类产业。