山西汾酒:营收增长凸显业绩复苏,预期改革彰显价值空间

核心观点:

1.事件

公司发布2015年第三季度报告。

2.我们的分析与判断

(一)三季度强力带动营收止跌

三季度单季归母公司净利润大幅回升。2015年三季度单季公司延续二季度业绩大幅改善的趋势,三季度单季共实现营收8.30亿元,较去年同期同比增长16.92%;归属母公司股东的净利润为8584.33万元,较去年同期大幅增长122.87%。受渐入白酒旺季的影响,环比也增长33.92%。这再次印证了我们此前对公司“下半年业绩进一步向好”的预判。

2015年1-9月,公司共实现营收30.76亿元,较去年同期增长了2.20%;归属于上市公司股东的净利润为3.65亿元,同比下降8.36%,EPS为0.42元。我们认为,公司于2015年二、三季度初步完成了业绩筑底,营收增速也开始回升,正式进入弱复苏轨道。随着四季度春节销售的备货行情,预计包括商超、烟酒行等终端渠道将迎来又一个出货高峰,期待旺季拉动带来白酒板块性估值修复。因此,我们继续看好山西汾酒,作为仍存在一定弹性空间的品种持续推荐。

(二)毛利率下滑趋稳,期间费用率微降

因产品价格带下移,公司前三季度毛利率为67.25%,同比下降0.64PCT.,降幅继续收窄;净利率同比下滑1.37个百分点至12.28%,降幅亦有所减缓,这印证了我们在半年报数据披露时作出“公司产品结构已停止下移且趋于稳定的判断”。此外,公司的费用支出也趋于稳定,今年前三季度的销售费用率为24.73%,基本于去年持平;期间费用率略降0.48个百分点至33.69%。

(三)把握国企改革主题性投资机会

随着五粮液的停牌,白酒板块各区域龙头酒企的混改预期愈演愈烈。山西汾酒作为山西省的白酒领军企业,已经在创意定制公司和上海销售公司实施了混合所有制改革,并取得了初步成效。我们认为,汾酒作为清香型白酒的龙头企业,品牌价值在二线白酒中当属首屈一指,目前仅140亿元的总市值显然未能完全反映其品牌价值,提升潜力巨大。再考虑到混改带来的管理体制创新与市场化给公司带来弹性空间,投资机会凸显。

3.投资建议

我们保守预计,2015年,公司收入增长约0-10%,利润持平略增长。给予公司2015/16年EPS为0.43/0.50元,看好业绩复苏带来估值修复弹性空间;长期仍需观察公司体制能否改善,并通过其良好品牌基因获得“弯道超车”的机会,维持“谨慎推荐”。