不良资产证券化的中微观分析:拓宽银行不良处置手段,实质改善仍看经济

平安观点:

信贷资产证券化近况:政策不断,意愿不强。

近年来信贷资产证券化政策红利释放源源不断,从发行由逐笔审批改为备案到新增试点额度。均彰显出监管层定位资产证券化为“盘活存量”的战略意义。

但从实际情况来看,商业银行发行信贷证券化产品的热情确不高涨。2015年前三季度信贷资产证券化净融资规模为1500亿,虽比去年同期高出500亿,但仍低于市场预期。我们认为其中的主要原因在于1)信贷资产证券化产品的流动性不强,风险仍积聚于银行体系;2)经济下行环境下,银行资产端再配置渠道稀缺;3)优质资产导致收益率有限,缺乏市场化的买方市场。

历史上不良资产证券化发行情况:试点为主,刚兑未破。

我国历史上共发行过4单不良资产证券化产品,发行时间均在2008年以前,发行规模合计100多亿元,占所有资产证券化的比重较小。除四大资产管理公司以外,建行是唯一发起设立过不良资产证券化的银行。整体发行利率较同期其他资产证券化产品溢价约10-20%,发行期限约4-5年。截至目前,历史产品均已完成完全兑付,均未出现过任何远约事件。自进入到第三轮资产证券化试点以来,未有不良基础资产证券化产品发行。我们认为后续放开的可能性较大。

不良资产证券化丰富银行资产处置手段,但无法解决银行资产质量问题。

我们以“建元2008-1重整资产证券化信托”为例,作为理性银行发起方的动机大小取决于其预期处置回收比例的盈亏平衡分析,该比例大约为30%左右。证券化有助于银行获得市场化的不良资产定价机制。相比银行一次性2-3折转让不得不承受损失来换取短期内账面资产负债表的改观,银行可以获得前端管理费和后端超额收益分成。因此银行作为不良资产证券化的发起方相比一般信贷资产证券化应存在更强的动力,也可提升优先级利率的市场吸引力。但试图通过不良资产证券化即解决银行资产质量问题,从而判断银行股估值的大幅修复我们认为是不太现实的。短期内,不良资产证券化受制于:1)发行规模及发行主体;2)合意买方的规模;3)表内拨备的腾挪空间;4)刚兑下的风险敞口。银行资产质量问题仍是受内生经济增速下降、信贷结构僵化因素所决定,不良资产证券化将适当缓解但无法本质解决银行不良的问题。

投资机会:把握不良资产管理及收益权转让市场。

我们认为,相比银行而言,不良资产转让的放开可能对不良资产管理公司的意义更大(如中国信达等)。目前制约资产管理公司发展的最重要原因,一方面是来自经济下滑导致其处置变现收益的下降,另一方面是由于负债端的制约。

如果放开不良资产证券化,资产管理公司将得以通过更少的资金投入,获得相对高弹性、稳定且风险较小的资金回报。另外,相对于银监会信贷资产证券化的乏力,证监会下辖的企业资产证券化以及目前广泛的信贷资产互联网流转平台发展如火如荼。我们认为就目前而言,这两部分的发展空间和增速会超过信贷资产证券化产品。我们建议关注:1)拥有强资产端优势、搭建互联网平台的资产管理类公司:如转型信托(安信信托)、租赁(晨鸣纸业)、保理、小贷公司等;2)拥有客户流优势的公司,易于搭建财富管理类平台,如平安的陆金所,阿里的招财宝,平安银行的保理亐,兴业的银银平台等。

风险提示:银行资产质量大幅恶化。