三季度央行货币政策执行报告评论:从货币运行看政策取向

1、《报告》中给出,近期的货币供给增速下降并不悲观,实际上从历史来看,M2增速的变化基本由货币派生而引起,从数据来看,其基本与贷款余额增速的曲线较为贴合,但我们知道,货币派生不仅仅从贷款一个渠道形成,无论是体系内的直接融资还是非标融资,均可以形成一定的派生,那么我们看到,近期贷款增速与M2增速出现的反复背离交叉,是因为贷款与其他融资渠道在市场和政策之间进行重配所引起。但一个重点是:与利率最相关的变量还是M2,也就是说,M2代表的是总需求,如果贷款无法对总需求形成同比例变化的话,则很可能是政策带来的重配对于者进行的扰动。

2、目前来看,利率下降对M2增速并没有形成明显的拉动作用,但仍然没有打破历史运行的规律,因为从近几轮周期来看,二者之间的时滞为7-9个月,那么从上一轮利率高点来推算,虽然目前的M2增速没有出现显著上行,但如果目前的M2增速处于周期性底部,仍然符合“利率-需求-融资”这一传导规律。而《报告》指出,M2增速除了时滞现象使然之外,还存在其他扰动因素,比如说基础货币的下降和资金渠道的变化。对于可派生资金来说,《报告》提到外汇占款的下降导致了M2的增速偏离,但我们认为这一逻辑并不重要,因为从贷款需求来看,其仍然未能有效加快,说明在主逻辑仍然成立的情况下,资金供给很难解释M2近期的减速。

3、如果从其他渠道的挪移来看,我们知道同业存款包含在M2中,但不体现在存量总量中,虽然非标约束以及存款偏离度的管理使得同业存款出现了下降,但即使将M2增速调回统一口径,仍然可以看到存款增速的表现弱于M2增速,这说明同业存款的下降并非掣肘M2的重要因素,相对于同业存款来说,我们认为存款具有更强粘性的特征这一因素更为重要,其中主要包括当周期存在回升迹象时,资本市场的吸引力增强以及资金渗出率上升两个子因素。

4、当然,一个趋势性现象是:目前的银行补充资本金的力度明显增多,银行体系的融资行为相对于一般企业来说最根本的不同之处是:其会形成资金渠道之间更强的转移,会对存款存在更大力度的吸纳作用。而近期银行补充资本金力度增加的根本原因是,非标带来的风险计提使其资本充足率出现了明显下降,而巴塞尔协议III的执行使其修复的动力更加充足。那么由于M2是银行负债端与资产端的一个均化指标,有可能该指标因负债端的减少而形成底部后滞的现象,但我们认为资金运用指标(社会融资总量)对于增长的指示作用更加密切,建议给予资金运用指标更大的观测权重,而M2仅可用于窥测后期流动性形成的情况。

5、“合意贷款”的提出,亦说明目前的政策目标并未完全由“控风险”转为“稳增长”,从目前来看,由于基础货币的下降,银行的贷存比出现了长趋势上升的态势,而利率市场化也可以带来显著的存款中枢下移的作用,那么后期来看,虽然银行的资产端通过非标抑制得以控制,但从内部资本结构的匹配来说,具有风险底部不断升高的态势。在这样的态势中,政策或将进一步对贷款规模形成抑制作用,并使得政策对贷款的投放及规模具有更强的控制力,但我们认为,虽然贷款被进一步行政化,而市场化的投融资手段(债券等)将对贷款的损失量形成承接作用,故“合意贷款”并不会带来增长底部的滞后,而相对于贷款增速来说,社会融资指标或将成为更加客观的监测指标。

6、如果说公开市场操作上,短期资金的管理是标的于流动性的话,长期资金的管理则是标的于增长,我们从近一年来看,可以看到公开市场操作呈现出先短端化再长端化的特点,这一特点说明政策在“控风险”、“调结构”的基础上向“稳增长”进行调档,也是MLF这一新型工具出现的主因。但我们认为,即使是三个月期限的资金,在缺乏明确的政策预期的情况下,其操作久期仍然短于2012年之前,对于稳增长的效用并不大。

7、我们知道,利率趋势性上升的根本原因在于资金供给的下降,而资金供给下降的根本原因在于两点:一是劳动力的下降;二是外汇占款的下降。对于一般经济体来说,这一阶段是一个必经阶段,那么按照发达国家的经验,缓释这一趋势的步骤分为三步:一是放宽贷存比红线;二是释放政策存量;三是将政府由盈利性政府转型为负债型政府,从“合意贷款”的推出来看,目前政策更多想从“风险端”来形成控制,那么即使是实行第一步(放宽贷存比),在短期内的可能性亦较低。据此我们推断,利率市场化进程很可能是通过释放货币的方式来缓释增长的一个很关键的掣肘因素,短期来说,即使货币政策向“稳增长”进行调档,幅度亦不足,难以解决因利率趋势而对名义周期造成的向上弹性衰减的问题。