2014年6月信用品投资策略:城投债和产业债的“跷跷板”

城投债和产业债的“跷跷板”

目前城投债与产业债的低利差表明市场对于者存在不同的预期。二者均受到基础利率的影响,但是利差对相对走势的约束不强。从产业债偏离强度来看,目前城投债具有极值性优势。

信用债信用下调的比率曲线与产业债收益率偏离指数存在趋势上的相关关系,目前收益率偏离指数仍处于较高范围,产业债的表现将持续弱于城投债。原因在于:从利息保障倍数来看,城投债已明显上穿产业债,意味着城投债偿债风险相对产业债已经明显下降;从收入增速看,二者自2013年起出现趋势上的背离,城投债收入增速明显见第回升;而这种背离又与基建增速相关。在基建项目投产三个季度后,城投公司的产能得到释放带来城投债业绩的改善。那么总体来看,今年城投债相比企业债来说,存在更好的安全边际。

第二次信用冲击仍在持续

从利率债策略中我们看到,由于货币政策宽松化已近尾声,后期基础利率上行和下降的空间都不大,很有可能在目前的区间进行窄幅震荡,从而等待经济的进一步走势。如果从货币市场利率和短端国债收益率的相较来看,市场对进一步货币宽松的预期已经明显下降,这使得相对长期的利率对短期利率来说,仍存在着一定的溢价,我们预计后期基础利率将会由降转平。

与此同时,我们看到的信用利差在沿信用链条呈现一个中间低两边高的洼地,也就是说,高信用品的相对表现较佳,而利率品和中低信用品的相对表现较弱。我们在上期报告《信用评级为何密集下调》一文中,看到近期信用品基本面的一个重大变化是:信用品的利息覆盖倍数已经突破了“1”这一阈值,这将使得今年仍旧处于信用下调的密集期,这将继续抬升信用溢价的水平,从这一点来看,低评级信用债的信用溢价可能仍将维持在高位,第二次信用冲击仍在持续。

当然,一个辅助的逻辑是:从期限利差侧,我们看到国债期限利差常态性低于信用债同期限利差(AAA),而在信用重构的过程之中,由于短久期信用债的收益率将会出现明显上升,从而压低了信用债的期限利差,使得国债期限利差与信用债期限利差出现了倒挂行为。通过历史

研究我们看到,这种倒挂往往发生在信用重构期,那么在城投债信用重构后,我们看到这次信用评级冲击带来的重构已经使这种倒挂关系维续了三个季度,而在6月这个评级调整的季节性高峰,我们预计该倒挂现象仍然存在,这反映的一个市场特征便是风险偏好的急剧下降。

而一个关键问题是:目前的信用利差的位置是一个市场冲击带来的阶段性高位还是一个新常态,根据11-12年城投债风波的经验来看,信用重构都会经历一个“风险暴露-收益率攀升-风险偏好下降-情绪修复-收益率中枢上抬”的过程,如果这个过程由城投债平移至企业债的话,目前的位置很可能是信用利差的新常态,那么信用利差收窄的空间已经不大。

在这个季节性敏感的时点,我们更为推荐具有安全边际的高评级信用品,我们认为高评级信用品受利率市场化冲击较小,不会出现弹性减损的现象,并且对于这次信用冲击来说,不排除6月的信用活动推升本次冲击幅度的情境,那么对于中低信用债,我们认为短期以“避险”为佳。