2014年二季度债券市场投资策略:微春染凉

要点:

目前政策很可能从两个维度进行治理:一是纵向治理;二是横向治理。从纵向治理来看,政策取向取决于风险演进的阶段。是否用货币宽松这样软处理的方式,关键在于企业后期是否还具备向上的弹性,当然这种向上的弹性依赖于潜在增速的上升,而非短周期的波动。

即使趋势因为盈利质量的提高有所逆转,还需要考虑资产负债率与盈利增量之间的匹配问题。自去年始,企业整体利润有所上升,但是资产负债率则出现更大程度的上移,而这种上移则加剧了潜在安全系数的下滑。另外,考虑到在目前的融资体系中,“大而不倒”与“市场挤兑”并存。锚定于长效的货币政策放松的可能性不大,货币政策有望维持偏紧的态势。

今年的利率走势很可能分为两个阶段,第一阶段是利率回归至走廊中枢的过程,而第二阶段是利率持续稳定在中枢水平。那么按照流动性可能进一步收紧的推断,一年期国债收益率的中枢处于3.58%左右,尚有40bp的上升空间,加之我们在《鸿渐于陆》中对于季度经济表现回升的判断,我们认为基础利率尚在一个底部位置,整体投资基调将以避险为主。

从横向治理来看,我们大体把经济部门分为:中央政府部门、地方政府部门、大市值企业、小市值企业以及居民部门五类。平抑风险的过程实质就是综合评级均化的过程,根据所列出的综合评级,评级较低的中央财政和中小市值企业,将获得更大力度的扶持。

这种扶持可能将分为两个层级:一是广谱性的,二是定向的。广谱性的拉动一般都会从风险评级较低的部门开始进行,故鉴于居民部门的综合评级最高,加快消费信贷是一个重要的经济托底路径。定向式的主要路径可能是财税改革,比较科学的路径是:减少本级支出(反腐+三公治理);减少对地方政府的转移支付(集权);增加对富人的税收(开征房产税);增加对大市值企业的收入(增加央企红利上缴)以及减少对小市值企业的收入(定向减税)。

中小市值企业可能会面临趋势性债务收缩,对于综合评级较好的大市值企业来说,政策可能会继续通过他们的债务扩张来形成一个托底的作用,故中高评级信用债供给有望上升,而城投债政策性债务约束将较弱,所以其潜在扩张速度预计与宏观环境相仿,在这种假设下,政策或将结构性利好于低评级信用债,今年信用利差仍有微幅下降的可能性。

风险侧的进一步调整来自于对银行体系的重调,这也是直接影响债券需求结构的变量。需求调节分为价和量,从这两个因素来看,近期发生的两个重要事件是利率市场化的政策性回踩以及银行体系资产负债表的调整加速。

资金成本上行的冲击在过去的几年未对债券市场形成影响,主要原因在于银行可以通过资产端的调整来实现一个利润对冲。而这种银行资产端的收益调整近期被政策所约束。银行配非标的过程,自然是一个占用流动性的过程,而其反转的过程,则是一个释放流动性的过程。

回表资产的去向大体呈现出两个方向:回归流动性或加强配债资产,信托的平均规模要小于所有评级的信用债的平均规模,说明即使有少量非标能进入传统融资渠道的范畴内,也对债券市场的供给水平影响不大。在没有可能通过宽信用的方式使更多的非标需求进入传统融资的区域的环境下,这种调整对债券市场的供给冲击不大,对债券市场是一个有利条件。

目前的存贷比已经到达了高位,限制了存贷比进一步上升的空间,亦意味着银行资产出现了相对紧凑的状态。这种态势下,回表资金对贷款的边际性供给强度出现下降。考虑利率是边际定价的话(边际需求/边际供给),我们预计贷款利率将回归7.7%的均值水平。那么,贷款比价效应对信用债中枢的影响是较小的,银行的资产端的收益率结构回归已经完成。

信用利差的大幅调整已在2011-2012年城投债风波中已经重构完毕,并且在之后一直处于相对均衡的时期。可以看到,后期的违约事件对市场的冲击呈现出边际性下降的态势。即使超日债违约出现后,AA-A信用利差反而出现了缩窄的态势,说明市场经历了一个“靴子落地”式的担忧调整,信用市场对违约事件的抗性得到增强。