招商银行2013年中报点评:息差和费用拉低了盈利增速,非息两小业务继续发力

投资建议:

公司的高息差弹性导致息差收入增速低于同业,但息差仍处于行业高水平,手续费收入也保持高速增长;此外上半年成本收入比下降幅度低于同行,尽管拨备支出水平不高,但净利润增速仍低于其他三家银行。此外,公司的两小业务继续提速,定价能力继续提升;不良贷款双升但仍处于行业中下水平;350亿元配股落地将提升资本充足率约1个百分点以上,解除资本压力。我们预计2013年、2014年公司盈利增速分别为14%和12%,EPS分别为2.04和2.28元/股(均考虑配股股本扩大因素),当前股价对应PE分别为4.6倍、4.1倍,PB为1倍、0.8倍,估值低廉,考虑到公司管理层换届后面临的变革机会,维持“推荐”评级。

事件:

公司近日发布2013年中报,2013年上半年实现营业收入641亿元,同比增长12% ;实现归属于母公司股东的净利润263亿元,同比增长12% ;实现基本每股收益1.22元/股,同比增长13%。

要点:

息差向下弹性和费用拉低了盈利增速。1、2013年上半年公司实现归属于母公司股东净利润263亿元,同比增长12%,低于此前已公布中报的华夏(20%)、兴业(27%)、浦发(13%),主要由于息差收入增速较低(+9%,去年同期基数较高)。2、盈利同比增长的主要驱动因素是公司生息资产规模稳步增长、手续费收入显著提升。公司成本收入比为31.7%,比上年同期下降不到1个百分点,在收入大增的情况下该下降幅度也是低于其他三家银行的。其中批发银行业务成本收入比23%,零售银行业务成本收入比41%。3、公司上半年净息差水平2.89%,同比降22BP,其中二季度净息差为2.85%,环比一季度下降8BP,生息资产平均收益率为4.88%,环比下降3BP,计息负债平均成本率为2.20%。同业业务尽管Q2的利差未变,但考虑到6月大幅推升的资金成本,实际的同业业务收益性已有所上升,但未来或仍将被上升的资金成本所抵消。4、公司资产中涨幅最大的为应收投资款项(885 亿元),比2012 年末大幅增加(563 亿元),主要是信托受益权和保险资产管理计划投资增加。

手续费收入高速增长,投资浮亏拉低非息增速。1、公司上半年实现净手续费及佣金收入142亿元,同比增加44亿元,增幅45.5%,主要是托管及其他受托业务佣金(+48%)、银行卡手续费(+42%)、财务顾问费、代理服务手续费(+34%)增加。2、公司上半年实现非利息净收入166亿元,同比增加31亿元,增幅23%,其中,零售银行业务非利息净收入80亿元,同比增长46%,占非利息净收入的48%。非息收入增速显著低于手续费收入,主因是市场因素导致投资类损益出现行业性同比大幅下降。

两小业务提速,定价能力提升。公司两小贷款余额合计5253亿元,比年初增加1478亿元,增幅39%,占一般性贷款的比重为29%,占比较年初提升6.36 个百分点,其中:小企业贷款余额为2702亿元,较年初增长35%,小企业贷款占境内企业贷款比重达到25%,较年初上升5 个百分点;小微企业贷款余额为2551亿元,较年初增长44%,小微企业贷款占零售贷款比重达到35%,较年初提高8个百分点。小企业贷款和小微企业贷款不良率分别为1.48%和0.60%,保持在较低水平;新发放小企业贷款和小微企业贷款加权平均利率浮动比例分别为23%和33%,较上年全年分别提高0.8 个和3.20个百分点,定价能力持续提升。

不良贷款双升但仍处于行业中下水平,拨备计提力度一般、Q2小幅上升。1、公司上半年不良贷款余额为149亿元,比上年末增加33亿元;不良贷款率0.71%,比上年末提高0.1个百分点;不良的上升主要是次级类及可疑类贷款占比上升,损失类贷款通过加快核销(4.5亿元)处置占比稳定;此外关注类贷款率比上年末提高0.07个百分点,关注类贷款迁徙率14.5%,较12年上升7个百分点,逾期贷款295亿元,比上年末增加81亿元,逾期贷款占比1.41%,较上年末上升0.29个百分点。不良和逾期贷款的双升与行业情况一致。2、受经济下行企业及部分个人偿债能力下降的影响,公司企业贷款不良率0.82%,比上年末提高0.09 个百分点;零售贷款不良率0.59%,比上年末上升0.11 个百分点。3、分行业来看,企业贷款不良增量主要集中在制造业(不良率1.19%)、批发和零售业(不良率1.22%)两个行业,占不良总增量的72%。分区域来看,不良贷款增量的63%集中在长江三角洲及海西地区。4、上半年贷款减值损失50亿元,同比增长22%,主要是贷款规模增长,以及资产质量下迁计提的拨备增加。不良贷款拨备覆盖率305%,比上年末下降47个百分点,仍处于较高水平;贷款拨备率2.17%,上半年基本持平。

亿元配股落地将提升充足率,解除资本压力。1、公司资本充足率10.7%,比年初下降69 BP;一级资本充足率8.0%,比年初下降34 BP,一级资本充足率低于最终监管要求(10.5%和8.5%),但符合过渡期13年的监管要求(8.5%和6.5%)。资本充足率比年初有所下降,主要是因为对上年度利润实施现金分红136 亿元和本年内旧式次级债摊销41.7 亿元。若剔除利润分红及次级债摊销因素,本集团资本充足率、一级资本充足率分别比年初上升2 BP和20BP。2、公司7月23日已获得A股配股发行批文,再加上上周四(8月15日)H股配股申请获证监会核准,至此招行已完成此次A+H配股所需的全部监管审批,酝酿近两年再融资即将成行,通过本次配股公司最高可获得350亿元募集资金,将全部用互补充资本。此次配股发行后,招行的资本充足率将得以有效提升,资本结构得到有效改善,经测算公司一级资本充足率与资本充足率预计分别提高1%以上,年末核心一级充足率能维持在9.5%附近,资本相对紧张的局面将得到有效缓解,各项业务发展得到有效的资本支撑。

风险提示:宏观经济超预期放缓,监管政策或存款利率市场化超预期。